Carta 261Outubro 2026
Comentário do gestor
Estimados coinvestidores,
Certa vez, em uma entrevista durante uma crise, Peter Lynch disse: “No mercado de ações, o órgão mais importante é o estômago, não o cérebro. No caminho para o trabalho, a quantidade de más notícias que você pode ouvir hoje é quase infinita. Então a pergunta é: você aguenta isso? Eu quero dizer, você realmente acredita que, em 10 anos, 20 anos, é bom ter ações de boas empresas? Se você acredita nisso, você deveria ter algum dinheiro em fundos de ações. É uma questão de tolerar a dor.”
O mês de outubro foi o mês de maior volatilidade de preços de que temos lembrança.
No Fundo Vokin Everest, o primeiro dia após o primeiro turno das eleições foi o dia da segunda maior alta da cota na história dos 27 anos do Fundo. E o primeiro dia após o segundo turno foi o dia da pior cota da história.
Nos Fundos Vokin GBV Aconcágua e Vokin K2, estávamos tendo o melhor mês da história de ambos os fundos após o resultado do primeiro turno, e tivemos um dos piores dias no dia 26/10, pós-segundo turno.
Entre o primeiro e o segundo turno das eleições brasileiras, os juros futuros caíram, o dólar se desvalorizou e as ações de empresas brasileiras subiram, na expectativa de um ajuste fiscal que trouxesse os juros para baixo no Brasil.
O resultado do segundo turno — que foi uma surpresa diante do resultado do primeiro turno e das pesquisas de intenção de voto — reverteu toda a euforia pós-primeiro turno.
Agora, o mercado está na expectativa de como será o Governo Lula 4 e aguardando a escolha e nomeação do novo Ministro da Fazenda. Rafael Fonteles, Governador reeleito do Piauí, e Geraldo Alckmin, Vice-Presidente, estão entre os cotados.
Mais importante do que o nome do futuro Ministro da Fazenda será o caminho escolhido para tentar reduzir os juros na economia. O caminho ortodoxo é por meio de ajuste fiscal, controle de gastos e aperto nas contas públicas. Mas há caminhos heterodoxos que não são bem aceitos pela maioria dos economistas e, principalmente, pelo mercado, que, no final, é o que faz preço.
Na primeira semana após o segundo turno — e última semana de outubro — tivemos alguns recordes: 1) Pior semana do Ibovespa desde março de 2020 (queda de 18,12%, para 167.921 pontos); 2) 5ª maior queda semanal desde o Plano Real de 1994 e igual à da semana dos atentados de 11 de setembro de 2001; 3) Maior alta semanal do dólar desde 2008; 4) Pior dia da Bolsa desde março de 2020 (Ibovespa caiu 13,88% no dia 26/10, com o primeiro circuit breaker desde a pandemia); 5) Maior alta diária do dólar desde 1999 (+8,21% no dia 26/10); 6) Maior salto diário das taxas do Tesouro prefixado desde o início da série, em 2005 (o prefixado 2032 foi de 12,89% para 15,50%, com pico de 15,78%); e 7) Pior mês do Ibovespa desde junho de 2022 (queda de 9,88% em outubro/26).
O índice SMLL (small caps), empresas de menor liquidez na bolsa, teve resultado pior do que o índice Ibovespa. No dia 26/10, o SMLL teve queda de ‑26,91% e na semana a queda foi de impressionantes ‑32,78%.
No dia 26/10, o Ibovespa teve empresas cujas ações caíram mais de 50%. Magazine Luiza teve queda de ‑58,2%; C&A, de ‑47,5%; Cosan, de ‑46,7%; Cyrela, de ‑44,9%; Localiza, de ‑39,6%; e B3, de ‑36,3%. Dentre os bancos, Banco do Brasil teve queda de 29,3%, BTG de ‑24,8% e Bradesco de ‑21,7%. No dia, o valor de mercado das empresas listadas na B3 (bolsa brasileira) recuou R$ 734 bilhões. Na semana, esse recuo foi de R$ 1 trilhão, de R$ 5,7 para R$ 4,7 trilhões.
Apenas algumas ações de empresas exportadoras tiveram altas no dia 26/10 e na semana. Foi o caso de Suzano, maior posição em nossos fundos de ações, que teve alta de +10,1% no dia e +16,4% na semana, mas não chegou a compensar a desvalorização das demais posições.
Toda essa volatilidade, que terminou o mês para o lado negativo, não nos tira a convicção de que investir em ações de empresas de qualidade é a melhor forma de construir riqueza a longo prazo. E de que, no Brasil, temos muitas oportunidades, independentemente do Governo e pensando em termos globais.
É claro que um cenário de juros mais baixos, como estava se desenhando, é algo que beneficia toda a economia, empresas e investidores, e que voltamos, agora, para um período de incertezas e juros mais altos, mas isso não quer dizer que não iremos ter juros mais baixos e que não teremos boas oportunidades, mesmo nesse cenário mais difícil.
Um velho ditado diz que mar calmo não faz bom marinheiro. Agora é hora de, novamente, ajustar as velas e seguir aguardando ventos mais favoráveis, lembrando que paciência, persistência e consistência são recompensadas nesse mercado.
Um alento que temos é que, historicamente, nos 12 meses subsequentes aos dias em que tivemos circuit breakers (Crise Russa de 1998, desvalorização do real em 1999, Crise de 2008, Joesley Day e Covid), os retornos foram significativos, recuperando e superando o patamar anterior.
Nessas horas, também gostamos de lembrar uma frase de Buffett que resume o que é investir em empresas, muito mais do que comprar ações:
“Então sorria quando ler uma manchete que diz: ‘Os investidores perdem à medida que o mercado cai’. Edite-a em sua mente para ‘Os desinvestidores perdem à medida que o mercado cai – mas os investidores ganham’. Embora os escritores muitas vezes esqueçam, há um comprador para cada vendedor, e o que prejudica um necessariamente ajuda o outro.”
Todos os negócios abertos no Brasil passam a valer menos com juros mais altos, não somente as empresas que têm ações negociadas em bolsa. Mas, se permanecermos com essas ações, sem sermos forçados a vender, seguiremos sócios destas, que são algumas das melhores empresas de nosso país.
Abraços e obrigado pela confiança e por seguirem investindo junto conosco.
Economia
Quando o futuro tem cara de passado
Em outubro de 2014, a Presidente reeleita assumiu o segundo mandato com a economia já em recessão técnica, preços administrados represados e um superávit primário que desaparecia mês a mês. O alerta estava nos dados, mas o ajuste foi adiado para depois das urnas. O que veio em seguida — tarifaço, aumento da Selic de 11% para 14,25%, perda do grau de investimento, PIB de ‑3,5% em 2015 e ‑3,3% em 2016 e um enorme ruído político que resultou no impeachment — um combo de acontecimentos que virou a referência de crise brasileira.
Passados doze anos, com a reeleição do Presidente, em outubro de 2026, a sensação é de que o calendário andou e a agenda ficou parada. Comparando os dois momentos com dados oficiais e o mesmo método, a pergunta é se estamos diante de um acervo de velhas novidades: as mesmas escolhas apresentadas como se fossem inéditas.
A atividade econômica dá o primeiro sinal de déjà vu. O PIB ainda cresce, mas desacelera: +3,4% em 2024, +2,3% em 2025, +1,9% em 12 meses até o segundo trimestre de 2026 e 1,2% esperado pelo relatório Focus para 2027 — sequência parecida com a de 2011 a 2014. O crescimento atual da economia depende muito de duas atividades: i) indústria extrativa (+12% em 12 meses), com destaque para a extração de petróleo (+18,4%) e a produção de gás (+16,8%); ii) agropecuária (+6,8%). Cenário este que se contrapõe a ‑0,9% nas manufaturas, enquanto o consumo das famílias sobe somente +0,9% e o investimento está em 16,5% do PIB, bem abaixo dos 20,2% de 2014. Na reeleição anterior, o mercado esperava crescimento de 1% no ano seguinte (hoje, 1,2%); veio queda de 3,5%.
No campo fiscal está o erro que mais se repete: tratar o ajuste como algo que pode esperar. Em 2014, desonerações, “pedaladas” apontadas pelo TCU e receitas extraordinárias esconderam o primeiro déficit primário desde 1999. Hoje, o déficit é aberto (‑0,6% do PIB) e convive com exclusões crescentes da meta, mas o peso está no estoque: a dívida bruta saltou de 55,4% para 82,9% do PIB e a conta de juros chegou a 8,9% do PIB, com 27 meses seguidos acima de 7%, a sequência mais longa da série. Ao custo atual de mercado, estabilizar a dívida exigiria um superávit de 5,2% do PIB, ou o equivalente a R$ 650 bilhões. Considerando o déficit atual, o esforço com a necessidade de reversão (de ‑0,6% para +5,2%) vai a 5,8% do PIB, quase igual ao verificado no pior momento de 2016.
Há ainda um outro problema que está relacionado à política monetária. Ainda em 2011, surgiu a ideia de implementar a “Nova Matriz Econômica” para eliminar, progressivamente, o tripé macroeconômico: metas de inflação + câmbio flutuante + superávit primário, implementando uma redução drástica da taxa de juros, desvalorizando a moeda e concedendo estímulos fiscais. Assim é que, em 2012, a Selic foi cortada para 7,25% “na marra” em um cenário com inflação acima do centro da meta. Hoje, o juro real está em 8,7%, o dobro de 2014, e a inflação não converge: o núcleo do IPCA ficou parado e os serviços aceleraram 1,4 ponto. A inflação implícita de 10 anos está 3,8 pontos acima da meta, contra 1,3 ponto em 2014. Ou seja, o mercado não está apostando em calote — o prêmio real sobre os EUA caiu de 5,4 para 4,4 pontos —, aposta em mais inflação no longo prazo, que é a forma silenciosa de pagar a conta fiscal. Após o segundo turno de 2026, a curva de juros e o Focus passaram a indicar o fim dos cortes da Selic, e a taxa esperada para 2027 subiu de 10,5% para 12,5%, exatamente onde estava a expectativa para 2015 na reeleição anterior, quando o realizado foi de 14,25%.
Mas, de tudo o que vemos, nada parece tão antigo quanto o represamento de preços. Entre 2012 e 2014, o Decreto 7.764/2012 zerou a CIDE, a MP 579/2012 (Lei 12.783/2013) baixou à força a conta de luz e o Decreto 8.221/2014 criou a Conta-ACR para empurrar os reajustes para depois da eleição. Em 2026, as MPs 1.340, 1.363, 1.391 e 1.395 levaram a subvenção do diesel a R$ 2,12 por litro e zeraram PIS, Cofins e CIDE da gasolina. A diferença é o endereço da conta: antes, o balanço da Petrobras; agora, o orçamento, a cerca de R$ 15,7 bilhões por mês (1,4% do PIB anualizado), com R$ 53 bilhões já consumidos dos R$ 67,5 bilhões de receita extraordinária do petróleo (royalties, contratos de partilha de produção, impostos e dividendos pagos pela Petrobras à União).
E há uma ironia: em 2014, a queda do petróleo ajudou a desfazer o represamento; hoje, a bomba está 13,8% abaixo da relação usual com o Brent, e o diesel subiu 14,4% em 12 meses, mesmo subsidiado. Se o preço do petróleo cair até fevereiro de 2027, como projeta o último relatório da EIA (Energy Information Administration), o subsídio desaparecerá apenas ao final do 1º semestre de 2027; por outro lado, se o preço do petróleo não cair, este subsídio custará 1,5% do PIB no ano. A alternativa seria a sua retirada, adicionando 0,8 ponto ao IPCA de forma direta e até 3 pontos em 12 meses com frete e alimentos, justamente no momento do plantio da safra e ultrapassando o momento da colheita e do escoamento.
Porém, há amortecedores, hoje, que não existiam em 2014: déficit externo de 2,3% do PIB (4,1% antes); reservas de US$ 365 bilhões (US$ 375 bilhões antes); e desemprego baixo, em 5,3% (4,9% em 2014). Porém, vale destacar que o emprego é o último indicador a virar e as famílias comprometem, hoje, 50% da renda com dívidas, e a inadimplência de 6% atinge 84 milhões de pessoas, todos os valores recordes.
Para fazer a comparação dos dois momentos, reuni 31 indicadores num termômetro de risco (com 0, o menor risco, e 100, o maior), e o resultado foi de 52 para outubro de 2014 e 62 hoje, muito mais perto do que tivemos no auge da crise de 2015‑2016 (66).
A história não precisa se repetir de forma idêntica para cobrar o mesmo preço, e “insanidade é fazer a mesma coisa repetidamente e esperar resultados diferentes”. Desta vez, o desequilíbrio é maior, mas se manifesta devagar, pela inflação de longo prazo e pelo juro alto, apontando para anos de crescimento medíocre em vez de um colapso súbito. Os erros de antes estão catalogados: ignorar o ajuste fiscal enquanto a dívida subia, segurar preços por decreto para ganhar tempo, confiar que o vento externo resolveria o problema e tratar a perda de credibilidade como ruído de mercado. A lição de 2015 é que adiar o ajuste fiscal não o elimina: apenas o torna mais caro e o entrega no pior momento, quando a economia já desacelera e o espaço político encolhe. O risco de curto prazo tem data — a decisão sobre os subsídios aos combustíveis — e o relógio, como sempre, não espera.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Outubro foi como dois meses em um. Na primeira metade, o Ibovespa reagiu à surpresa do primeiro turno e renovou máximas: avançou 8,82% na semana do dia 4 — o melhor desempenho semanal desde março de 2020 —, cravou recorde histórico de 209.067 pontos no dia 9 e chegou a acumular alta de 12,2% no mês. O dólar caiu para R$ 4,98 e os juros futuros para janeiro de 2033, que haviam encerrado setembro a 14,00%, recuaram para 12,35%. Na segunda metade, tudo se desfez. O índice fechou o mês a 167.922 pontos, com queda de 9,88%, o dólar subiu 5,2%, a R$ 5,44, e o mesmo contrato de juros voltou a superar 15%.
A virada veio das urnas. No dia 25, Lula foi reeleito com 51,8% dos votos válidos contra 48,2% de Flávio Bolsonaro — uma diferença de 4,4 milhões de votos —, depois de ter terminado o primeiro turno dois pontos atrás. O mercado precificava o contrário: nos dias que antecederam a votação, a probabilidade implícita de vitória de Flávio nas casas de apostas chegou a 80%. A explicação mais direta está na participação: a abstenção caiu de 21,1% para 19,2%, a menor em vinte anos, e Lula somou mais de dez milhões de votos entre um turno e outro. O Congresso, porém, seguiu o caminho oposto: o PL elegeu a maior bancada das duas Casas, e o novo governo terá de negociar com um Legislativo de centro-direita para aprovar qualquer coisa.
A reprecificação concentrou-se majoritariamente em um único pregão. Em 26 de outubro, o Ibovespa caiu 13,88%, a maior queda diária desde março de 2020, com acionamento do circuit breaker pela primeira vez desde a pandemia e giro de R$ 88,6 bilhões, cerca de três vezes a média. O dólar subiu 8,21%, com máxima de R$ 5,60 — a maior variação diária desde 1999 —, e a ponta longa da curva de juros chegou a abrir trezentos pontos-base no intraday. A semana terminou com perda de 18,12%, a pior desde março de 2020 e a quinta maior desde o Plano Real. O Tesouro respondeu com cerca de R$ 31,6 bilhões em recompras de títulos em dois dias, a maior intervenção desse tipo desde pelo menos 2013, o que estabilizou a curva, mas não a bolsa. O investidor estrangeiro, que vinha comprador ao longo do mês, virou a mão na reta final: entre 26 e 30 de outubro, foram R$ 8,1 bilhões em saídas líquidas.
No exterior, o pano de fundo não ajudou. Nos Estados Unidos, a inflação voltou a surpreender e o mercado passou a precificar cerca de 75% de probabilidade de alta de juros em dezembro. O petróleo seguiu em alta devido à guerra entre Estados Unidos e Irã, com o Brent avançando cerca de 15% no mês e encerrando a US$ 113, após superar US$ 116. As bolsas americanas sofreram com a desconfiança quanto ao retorno dos investimentos em inteligência artificial: a Alphabet caiu 12,5% em um único dia, a maior queda de sua história.
Nos dados domésticos, a inflação já incomodava antes do choque cambial. O IPCA de setembro subiu 0,82%, levando a variação acumulada em doze meses para 4,58%, acima do teto da meta. Com o real mais fraco, o mercado abandonou as apostas em novos cortes de juros: a pesquisa Broadcast com instituições financeiras já projetava inflação de 4,74% em 2027, contra 4,34% do relatório Focus. No plano fiscal, a dívida bruta ficou em 82,9% do PIB e a dívida líquida alcançou 70%, recorde da série histórica. Do lado das famílias, o endividamento atingiu 50,1% da renda anual e a inadimplência do crédito livre chegou a 8,1%, ambos também em níveis recordes.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 encerraram o mês com retornos de -13,14% e -13,47%, respectivamente, enquanto o Ibovespa registrou recuo de 9,88%.
Faz quase cinco anos que temos participação na Suzano e, desde o ano passado, ela é a maior posição do fundo. Trata-se da maior produtora de celulose do mundo e da companhia de menor custo de produção, com 12 milhões de toneladas de celulose e 2 milhões de toneladas de papel produzidas anualmente. A receita está distribuída entre Europa (31%), China (28%), América do Sul (23%), América do Norte (12%) e restante do mundo (6%). Enquanto 80% da receita é dolarizada, apenas 30% dos custos o são, de modo que cada 1% de alta do dólar aumenta em mais de 1% o resultado da empresa.
A celulose de madeira é utilizada majoritariamente na produção de papéis, como o de imprimir e escrever, tissue(papel higiênico, toalha, lenços e guardanapos), papelão, papel-cartão (embalagens de alimentos e remédios) e fluff(fraldas e absorventes). A demanda agregada cresce em todas as categorias, exceto na de imprimir e escrever, que responde por 13,3% do total. Um ponto de atenção é o crescimento da produção chinesa de celulose, o que reduz a necessidade de importações da América do Sul. Ainda assim, a China segue com demanda crescente por celulose importada, e seu custo marginal é estimado em US$ 550 por tonelada — patamar que utilizamos como premissa de preço de longo prazo para a Suzano.
No resultado do terceiro trimestre de 2026, veremos pela primeira vez os números da Arbex, joint venture recém-formada entre a Suzano e a Kimberly-Clark. A operação reúne 22 fábricas em 14 países, na Europa, Ásia, África e América do Sul, com capacidade anual de 1 milhão de toneladas de papel tissue. A Suzano espera replicar os ganhos de eficiência obtidos na operação brasileira da Kimberly-Clark, adquirida em 2022, e uma parceria semelhante pode vir a se concretizar com os ativos da companhia nos Estados Unidos.
O resultado eleitoral, marcado por surpresas nos dois turnos, reforça a importância da diversificação na alocação do fundo, mesmo quando o cenário parece claro: no mês, a Suzano subiu 13%. Seguimos vendo a ação negociar abaixo de seu valor justo. Considerando como premissa o preço de celulose a US$ 550 por tonelada, projetamos uma geração de caixa anual para o acionista de R$ 7,5 bilhões, equivalente a 11,5% do valor de mercado atual.
Para os próximos meses, será importante acompanhar a definição da equipe econômica e o desenho do ajuste fiscal de 2027; a decisão do Copom e a reancoragem das expectativas de inflação; a fixação da alíquota da CBS no Senado, hoje proposta em 11,3%; os desdobramentos da guerra entre Estados Unidos e Irã e seus impactos sobre o petróleo; e a continuidade do aperto monetário norte-americano.
Vokin K2 Long Biased FIA
A Iochpe comunicou atualização sobre o processo administrativo perante a autoridade antitruste alemã envolvendo sua controlada indireta Maxion Wheels Holding GmbH. Em janeiro de 2026 a controlada recebeu notificação da autoridade antitruste alemã, na qual se alega não conformidade com certas normas concorrenciais relacionada à venda de rodas de alumínio para veículos leves durante determinado período. Com base nas informações atualmente disponíveis e na avaliação dos assessores jurídicos externos sobre o processo, considera-se provável que seja necessária uma saída de recursos, embora seu prazo e valor permaneçam incertos. Nesse contexto, será reconhecida provisão no montante estimado de EUR 15 milhões nas demonstrações financeiras intermediárias consolidadas da Companhia referentes ao terceiro trimestre de 2026.
A Hypera anunciou a aprovação de um programa de recompra de ações ordinárias de própria emissão. O prazo máximo das recompras é de até 18 meses, podendo ser adquiridas até 5 milhões ações ordinárias, que representam até 1,61% do total de ações de emissão da companhia.
A Azzas informou que o CADE aprovou a operação de reorganização societária da companhia. A operação tem como objetivo segregar os atuais negócios da Azzas em duas companhias abertas independentes, com estruturas próprias de administração e governança.
O Bradesco comunicou a aprovação do aumento de capital da companhia, no valor total de R$ 10 bilhões, com a subscrição integral de 604,8 milhões novas ações. Serão 302,8 milhões novas ações ordinárias e 301,9 milhões novas ações preferenciais, ao preço de emissão de R$ 15,43 por ação ordinária e R$ 17,64 por ação preferencial. Com isso, o capital social da companhia passará de R$ 93,7 bilhões para R$ 103,7 bilhões, representado por 11,1 bilhões ações. Em consequência do aumento de capital, os juros sobre capital próprio anunciados em setembro, no montante de R$ 3,8 bilhões, passam a considerar nova quantidade de ações, com o valor por ação a ser distribuído sendo ajustado para R$ 0,26 por ação ordinária e R$ 0,29 por ação preferencial. Em outro comunicado, o Bradesco informou a renovação do programa de recompra de ações, autorizando a diretoria a adquirir até 106,5 milhões ações até 08 de maio de 2028.
A Smart Fit comunicou a celebração de contrato para aquisição e subscrição de ações ordinárias de emissão do Buddha Wellness Group Brasil S.A., por meio do qual o Grupo Smart Fit poderá adquirir participação de até 20% do capital social do Buddha Spa. A companhia poderá desembolsar até R$ 32 milhões para a aquisição, sendo também celebrada uma opção de compra outorgada ao Grupo Smart Fit sobre ações representativas de 10% do capital social do Buddha Spa, podendo elevar sua participação para 30%.
A M. Dias Branco comunicou a celebração de contrato para a aquisição de 80% do capital social da Grespan Pães Congelados S.A., com opção para aquisição do capital remanescente em até 5 anos. O valor pactuado para a aquisição é de R$ 208,4 milhões.
Vokin Essencial Matterhorn CIM
Outubro foi marcado por fortes movimentos de reversão nos mercados globais e, especialmente, no Brasil, onde a eleição presidencial produziu oscilações de magnitude excepcional. Nesse ambiente, o Vokin Essencial Matterhorn apresentou rentabilidade de -0,81%, ante valorização de +1,09% do CDI, com contribuições negativas tanto das estratégias de beta quanto das estratégias de alfa.
Nos Estados Unidos, o Treasury de dez anos reverteu parte da abertura observada em setembro, com sua taxa recuando aproximadamente 36 bps, de 5,29% para 4,93%. O movimento refletiu uma combinação de maior aversão a risco, revisão das perspectivas de crescimento e inflação e expectativas de mudanças no cenário político americano. A proximidade das eleições de midterms também passou a incorporar a possibilidade de redução das pressões inflacionárias associadas à guerra no Oriente Médio.
Na carta anterior, destacamos os ganhos obtidos com nossa posição vendida em Treasuries, em um ambiente de abertura dos juros. Em outubro, nosso modelo identificou uma reversão de tendência e passou a manter uma posição comprada, permitindo que o fundo também se beneficiasse do fechamento das taxas. A estratégia contribuiu positivamente com +0,08% no mês, ilustrando nossa abordagem sistemática, que busca adaptar as exposições às mudanças nas tendências de mercado, sem depender de uma visão direcional permanente.
A mudança no cenário político americano também traz implicações distintas para os diferentes segmentos da bolsa. Uma perspectiva de maior disciplina fiscal, menor pressão sobre os preços de energia e juros longos mais baixos tende a favorecer empresas mais sensíveis ao custo de capital, incluindo aquelas representadas pelo Russell 2000. Por outro lado, a vitória dos democratas nas eleições de novembro pode aumentar a incerteza sobre o ambiente regulatório e o financiamento dos investimentos em inteligência artificial, particularmente em um momento de forte expansão dos gastos de capital das grandes empresas de tecnologia. Nossa exposição ao S&P 500 já vinha reduzida e contribuiu com -0,12% para o resultado do fundo (S&P 500: -0,93%).
Em outubro, tanto cripto quanto commodities apresentaram movimentos de correção. O Bitcoin, que havia contribuído positivamente em setembro, sofreu uma queda expressiva em meio à redução do apetite por risco e à desalavancagem de posições, contribuindo com -0,64% para o resultado (Bitcoin: -7,3%). Já no segmento de commodities, nossa pequena posição vendida em ouro contribuiu positivamente com +0,10% (ouro: -7,2%), beneficiando-se da correção do metal no período.
No Brasil, o principal acontecimento foi a eleição presidencial. A reação positiva dos ativos após o primeiro turno, quando o mercado passou a atribuir maior probabilidade à vitória da oposição, foi violentamente revertida com a reeleição de Lula no segundo turno. O Ibovespa terminou outubro com queda de -9,9%, enquanto o índice de Small Caps recuou -17,4%, em um ambiente de reprecificação das perspectivas fiscais e econômicas.
Apesar da magnitude do movimento, nossa estratégia Long Only Brasil recuou -4,9%, desempenho significativamente superior ao Ibovespa (-9,9%) e ao índice de Small Caps (-17,4%), contribuindo com -0,35% para o resultado do Matterhorn. Além da seleção de ativos, o mecanismo sistemático de ajuste de volatilidade teve papel importante nesse resultado, pois já havia reduzido significativamente o tamanho da posição. A exposição, que representava aproximadamente 18% do patrimônio do fundo no primeiro turno, encontrava-se próxima de 10% antes do segundo turno, diante do aumento da volatilidade observado nas semanas anteriores. Dessa forma, embora a direção do mercado tenha sido adversa, o dimensionamento dinâmico da carteira contribuiu para limitar o impacto da queda.
No book de alfa, a estratégia de Market Timing apresentou resultado praticamente neutro, com contribuição de -0,03% no mês. As posições em Ibovespa (+0,80%) e DI (+0,14%) contribuíram positivamente, enquanto as exposições em Small Caps (-0,74%) e dólar (-0,24%) foram detratoras. Ao longo do mês, o modelo capturou parte do movimento positivo do primeiro turno, quando mantínhamos posições compradas em ações, aplicadas em juros e compradas em dólar. Após o segundo turno, a reversão dos mercados encontrou a estratégia ainda posicionada para um cenário de maior apetite por risco, mas com exposições significativamente menores, limitando as perdas e praticamente compensando os ganhos anteriores.
O principal detrator do mês foi a estratégia Long & Short, que contribuiu com -0,84% para o resultado do fundo. A reeleição de Lula provocou uma queda de -13,88% do Ibovespa no primeiro pregão após o segundo turno, equivalente a aproximadamente *9,9 sigmas (desvios-padrão)*, considerando a volatilidade observada nos 63 pregões anteriores. Para dimensionar sua excepcionalidade, em uma distribuição normal a probabilidade teórica de um movimento de magnitude igual ou superior a 10 sigmas, em qualquer direção, seria de aproximadamente uma em 66 sextilhões de observações. Embora os retornos financeiros apresentem caudas mais pesadas do que as previstas pela distribuição normal, a comparação ilustra a dimensão extraordinária do episódio.
A história dos mercados registra outros choques extremos, como o Black Monday de 1987 nos Estados Unidos, quando o S&P 500 recuou -20,5% (-15,9 sigmas); o crash de Xangai em fevereiro de 2007, que provocou uma queda de -6,6% no Ibovespa (-5,2 sigmas); o pânico de agosto de 2011, quando a bolsa brasileira caiu -8,1% (-6,4 sigmas); o Joesley Day de 2017, com queda de -8,8% (-7,4 sigmas); e o início da pandemia em março de 2020, quando o Ibovespa recuou -12,2% (-7,4 sigmas).
Quedas percentuais ainda maiores já ocorreram no mercado brasileiro, como durante o anúncio do Plano Collor, em março de 1990, quando o Ibovespa registrou perdas diárias superiores a 20%. Entretanto, esses movimentos ocorreram em um ambiente de volatilidade muito mais elevada, próxima de 78% ao ano, fazendo com que representassem aproximadamente 4,5 sigmas. Em contraste, a volatilidade que antecedeu o episódio eleitoral de outubro era de apenas 22,2% ao ano. Essa diferença torna o movimento recente particularmente excepcional: entre os principais choques brasileiros analisados, foi o mais extremo quando ajustado pela volatilidade dos três meses anteriores, superado apenas pelo Black Monday americano na comparação apresentada.
Esse tipo de evento representa um desafio particular para estratégias Long & Short. Embora nossa carteira seja construída para manter beta próximo de zero ao longo do tempo, movimentos abruptos podem alterar temporariamente a sensibilidade das ações ao mercado em função do comportamento dos investidores diante de um pânico generalizado. Nessas situações, as mudanças podem introduzir uma pequena exposição positiva ao beta, fazendo com que parte da queda da bolsa se reflita no resultado da estratégia. Trata-se de uma característica de convexidade negativa diante de choques extremos (black swans), que não descaracteriza a neutralidade buscada pelo modelo, mas pode produzir perdas pontuais em episódios de reversão excepcionalmente intensa.
Outubro representou, portanto, um teste relevante para os diferentes mecanismos de gestão de risco do Matterhorn. Enquanto a adaptação às tendências favoreceu nossa posição em Treasuries e o controle de volatilidade limitou as perdas na estratégia Long Only, a magnitude excepcional do choque eleitoral afetou o desempenho do Long & Short.
Posicionamento atual
O ambiente de elevada incerteza e o aumento expressivo da volatilidade levaram nossos modelos a assumir uma postura significativamente mais defensiva. Além das mudanças de direção nas estratégias de tendência, o aumento do risco observado provoca uma redução automática das exposições financeiras, de forma a preservar o orçamento de risco do fundo.
No beta global, nossa única exposição direcional relevante atualmente é uma posição comprada em Treasury de dez anos, equivalente a aproximadamente 60% do patrimônio do fundo em exposição nocional. As posições em S&P 500, ouro e Bitcoin encontram-se praticamente zeradas. Essa configuração pode se beneficiar de um cenário de desaceleração econômica americana e de redução das pressões inflacionárias, seja pelo arrefecimento do conflito no Oriente Médio, seja por uma eventual mudança na orientação fiscal e econômica após a vitória dos democratas nas eleições de meio de mandato.
No Brasil, o aumento da volatilidade também provocou uma redução importante das exposições. Nossa estratégia Long Only opera com tamanho reduzido, enquanto o Long & Short passou a apresentar menor exposição bruta e uma relação próxima de 1:1 entre as pontas comprada e vendida, encontrando-se, neste momento, aproximadamente neutro em termos nocionais. Essa configuração reflete os ajustes de risco do modelo diante das mudanças observadas na volatilidade e na sensibilidade dos ativos ao mercado.
Na estratégia de Market Timing, os sinais passaram a indicar um cenário predominantemente defensivo, com posições vendidas em bolsa, compradas em dólar e tomadas em DI. Entretanto, essas exposições também estão bastante reduzidas, em razão do aumento da volatilidade. Dessa forma, apesar do posicionamento direcional de aversão a risco, a contribuição esperada dessas posições para as oscilações do fundo é atualmente limitada. Essa redução também nos protege de eventuais reversões de curto prazo, comuns após movimentos de mercado especialmente abruptos.
Do ponto de vista macroeconômico, o cenário brasileiro tornou-se particularmente desafiador. A principal fonte de incerteza permanece sendo a trajetória fiscal e a disposição do próximo governo em promover um ajuste capaz de estabilizar as expectativas para a dívida pública. Em nossa avaliação, existe o risco de que a dificuldade política de implementação de medidas fiscais mais profundas leve à adoção de soluções heterodoxas, incluindo tentativas de reduzir artificialmente os juros, intervenções cambiais ou medidas que restrinjam determinados fluxos de capital.
Embora não constituam nosso cenário-base neste momento, essas possibilidades merecem atenção. A experiência brasileira demonstra que medidas destinadas a conter preços financeiros no curto prazo não necessariamente eliminam os desequilíbrios que os originaram. Uma deterioração adicional da confiança poderia, portanto, se manifestar na abertura dos juros longos, na desvalorização dos ativos domésticos ou em maior pressão sobre o câmbio.
Um cenário possível seria a tentativa de conciliar uma orientação fiscal mais moderada com as prioridades políticas e econômicas do governo, em uma dinâmica que guarda algumas semelhanças com o início do segundo mandato de Dilma Rousseff, quando a indicação de Joaquim Levy sinalizou uma busca por maior disciplina fiscal, mas encontrou dificuldades de implementação. Ainda é cedo para determinar qual orientação prevalecerá, e os próximos anúncios de política econômica serão fundamentais para avaliar a credibilidade e a consistência das medidas propostas.
Nesse contexto, consideramos apropriada a postura mais conservadora que emerge dos nossos modelos. A redução das exposições não representa uma decisão discricionária de abandonar determinadas classes de ativos, mas uma resposta sistemática ao aumento do risco e à deterioração das tendências observadas. Permanecemos preparados para voltar a ampliar nossas posições à medida que a volatilidade se normalize e novas tendências se consolidem, preservando a disciplina quantitativa que orienta a construção do Vokin Essencial Matterhorn.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
O mês de outubro ficará marcado como um dos mais atípicos e de maior volatilidade no mercado financeiro brasileiro em função dos desdobramentos do processo eleitoral. Logo no início do mês, houve grande surpresa com o resultado do primeiro turno das eleições, com a eleição de diversos candidatos de direita, principalmente para os cargos de governador e senador, assim como a vitória, em primeiro turno, de Flávio Bolsonaro sobre Lula, ao contrário do que indicavam as pesquisas até então. Nos dias seguintes, com a expectativa de um Congresso e um Executivo mais propensos a fazer reformas e a cortar gastos, houve um forte desempenho nos ativos de risco domésticos, incluindo significativa alta da bolsa com ingresso de investidores estrangeiros, fechamento da curva de juros e queda do dólar.
Nos dias entre o primeiro e o segundo turno, foi anunciada uma inédita sequência de incentivos, benefícios e reajustes por parte do governo federal em níveis consideráveis com relação ao PIB e com impacto direto nos já elevados gastos públicos, fragilizando ainda mais a difícil situação fiscal do país. Com os anúncios, aliados a uma forte mobilização popular, as pesquisas eleitorais indicavam uma melhora gradual na intenção de votos para Lula, mas que, até a véspera do segundo turno, ainda apontavam Flávio Bolsonaro como favorito. A vitória de Lula acabou contrariando as expectativas, e a reação dos mercados foi uma abrupta guinada de aversão ao risco, não só pela reversão da expectativa das possíveis medidas que seriam anunciadas em um novo governo, mas também pelas sinalizações de Lula pela continuidade do elevado nível de gastos. A oscilação diária negativa nos mercados de ações, juros e dólar atingiu níveis próximos das piores marcas históricas, assim como as cotas dos fundos de ações e multimercados. Como referência, no dia após o primeiro turno, o Vokin Everest teve sua segunda melhor cota da história, e, após o segundo turno, teve sua pior cota da história, ambos dentro do mesmo mês. O único movimento semelhante até então havia ocorrido em março de 2020, no auge da crise da Covid‑19, porém o nível de volatilidade deste período eleitoral foi ainda maior.
Ao final do mês, o Ibovespa se desvalorizou ‑9,88%, o dólar se valorizou +5,10% frente ao real e houve abertura nas curvas de juros reais, representando queda de ‑1,03% no mês para o IMA-B. Enquanto o governo não sinaliza oficialmente eventuais alterações na equipe econômica, assim como algum plano para o reequilíbrio das contas públicas, o mercado tem precificado novas altas de juros à frente em função da provável pressão inflacionária vinda da elevação do dólar e da continuidade dos estímulos fiscais.
Nos Estados Unidos, o Federal Reserve (Fed) manteve a taxa básica de juros no intervalo entre 3,75% e 4,00% ao ano, em linha com o esperado pelo mercado, apesar de dois membros do Comitê terem votado a favor de um aumento. No comunicado, foi mencionada a trajetória positiva da inflação, porém ainda em patamares elevados, em uma economia ainda aquecida, com o mercado precificando pelo menos mais duas altas de 0,25 p.p.
Desempenho e carteira
Diante do ambiente bastante desafiador para os ativos de risco no Brasil em outubro, o fundo Everest encerrou o mês com queda de ‑1,10%, ante +1,07% do CDI, acumulando no ano alta de +6,59% ante +11,69% do CDI. As fortes oscilações nos mercados de juros e bolsa impactaram boa parte dos fundos multimercados, de ações, assim como a posição direcional em juros reais. Os melhores desempenhos no mês vieram do fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,89%) e dos multimercados Quantitas Arbitragem (+1,26%) e SPX Nimitz (+0,63%). Os piores desempenhos vieram do fundo de ações long only GBV Aconcágua (‑13,47%) e dos multimercados macro Kapitalo Zeta (‑9,10%) e Itaú Optimus (‑5,32%). Logo após o encerramento do primeiro turno, foi feita uma posição direcional em dólar no fundo, que trouxe contribuição bastante positiva, apesar de ser relativamente pequena.
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