Carta 255Abril 2026
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
A guerra entre EUA e Irã continua a afetar o humor do mercado financeiro mundial.
Em meados de abril, houve um acordo de cessar fogo, mas não se chegou a um acordo final.
Agora, os EUA estão bloqueando os portos do Irã e o Estreito de Ormuz na tentativa de enfraquecer a economia iraniana e encerrar a guerra sem novos ataques.
O petróleo segue em alta, hoje em torno de U$ 110,00 o barril tipo Brent – o que ameaça a inflação e a economia global.
Em 29 de abril, o Banco Central Americano manteve a taxa básica de juros entre 3,5% e 3,75% a.a., e, aqui, o Banco Central do Brasil reduziu de 14,75% para 14,5% a.a. – ainda um patamar muito alto, considerando uma inflação em torno de 4%.
Enquanto o índice Ibovespa sobe 16,3% no acumulado do ano, o índice SMLL (índice de Small Caps, que mede o desempenho de empresas de menor capitalização, com alto potencial de crescimento e maior volatilidade) sobe 2,4%.
O SMLL está com o maior desconto em relação ao Ibovespa dos últimos 17 anos. O último ano em que o SMLL foi melhor do que o Ibovespa foi em 2019, quando o SMLL subiu +58,2% e o Ibovespa +31,6%. De 2020 para cá, em todos os anos o SMLL teve desempenho inferior ao Ibovespa, mas é justamente dentre as Mid e Small Caps onde vemos hoje as maiores oportunidades de investimentos com foco de valorização no longo prazo.
A entrada de investimento estrangeiro na bolsa brasileira já ultrapassa os R$ 60 bilhões neste ano, mas esses recursos vêm primeiro para as chamadas Blue Chips – empresas de maior valor de mercado da Bolsa.
Esse investimento estrangeiro, ocasionado por fluxo, entra na Bolsa brasileira nas empresas em que ele pode entrar e sair rapidamente, ou seja, nas empresas maiores, de maior liquidez, onde a porta de entrada e saída é maior.
Petrobras e Itaú, por exemplo, terminaram abril valendo R$ 632 bilhões e R$ 476 bilhões. Juntas valem, portanto, R$ 1,1 trilhão e negociam perto de R$ 5 bilhões por dia – o que permite a entrada e saída de um grande fluxo de recursos diariamente.
Do outro lado, temos as chamadas Mid e Small Caps, empresas que valem menos de R$ 50 bilhões ou R$ 10 bilhões – empresas de boa liquidez, mas não a ponto de receber um fluxo de R$ 60 bilhões em um curto espaço de tempo.
As Blue Chips são as empresas que tem capturado esse fluxo estrangeiro.
Nosso negócio, entretanto, não é especular por fluxo. Somos investidores de longo prazo e focados em escolher boas empresas a preços interessantes.
Acreditamos que as Mid e Small Caps seguem bem descontadas e é onde encontramos as melhores oportunidades de investimentos, especialmente neste longo período de juros altos no Brasil.
Observamos que, enquanto o investidor local tem focado na alta taxa de juros, no risco fiscal do Governo, nas eleições e no complexo cenário político brasileiro, o investidor estrangeiro vê o Brasil com uma grande reserva cambial, uma balança externa sólida, condições de honrar sua dívida e longe dos maiores riscos geopolíticos mundiais.
O Brasil está longe das guerras, tem petróleo e recursos minerais abundantes, produção agrícola crescente e capaz de alimentar o mundo, uma economia diversificada e com muito potencial de crescimento. Isto tudo está apenas mal administrado.
A última vez que as empresas brasileiras estiveram caras foi no ano de 2010. De lá para cá, nossas empresas estão com descontos relevantes frente a empresas de mercados desenvolvidos e de outros mercados emergentes.
Sabemos que os mercados mudam e se reequilibram. Já está na hora de voltarmos a ter dias melhores, de controle fiscal e juros mais baixos. A economia não suporta muito tempo com os juros altos que temos hoje.
No acumulado do ano, nossos Fundos de ações Vokin GBV Aconcágua, Vokin GBV Aconcágua 30 e Vokin K2 sobem +2,47%, +2,51% e +2,28%, respectivamente, abaixo do índice Ibovespa e próximos do índice SMLL.
Nosso Fundo Multimercado Vokin Everest sobe +2,91% no acumulado do ano.
Esses resultados de curto prazo não têm nos deixado nem um pouco satisfeitos, mas também sabemos que o importante é o longo prazo, e seguimos focados nisto.
Nos últimos 12 meses, enquanto o índice americano S&P 500 sobe +28%, as ações da Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, caem 8%. E eles não estão mudando a forma de investir por conta disto. Seguem pensando em períodos de 5, 10, 15 anos.
Buscar primeiro a segurança dos investimentos e, depois, a valorização de longo prazo é o nosso objetivo.
Desejamos um ótimo mês de maio para todos, com paz, saúde, sabedoria e serenidade.
Obrigado pela paciência e por investirem junto conosco.
Economia
Está tudo bem com a economia?
O que os dados recentes da economia brasileira revelam e o que o futuro imediato nos reserva? Você quer uma resposta rápida, direta e sem o verniz do politicamente correto? Ou prefere algo mais palatável, na linha dos relatórios do Banco Central e das grandes instituições do mercado financeiro, em que a mensagem real é diluída nas entrelinhas – muitas vezes incompreendida até por economistas – com o intuito de não gerar pânico? Se a busca é por conforto, eu poderia dizer que já tivemos momentos muito piores. Poderia citar a pandemia em 2020, quando o mundo literalmente parou; ou tentar tranquilizá-lo com a previsão de que a crise que se desenha agora no horizonte não terá a mesma intensidade destrutiva e o colapso agudo que vivemos na severa recessão de 2015 e 2016. Mas essa seria uma meia-verdade. O fato de não estarmos à beira de um abismo repentino não torna a situação menos problemática. Na verdade, a natureza da crise que se aproxima é diferente, mais insidiosa, e há elementos estruturais nessa comparação histórica que dimensionam o tamanho monumental do desafio que temos pela frente. O primeiro ponto a destacar para entender onde estamos é observar a diferença fundamental nos motores do crescimento e nas vulnerabilidades de cada época. Em 2014, às vésperas da grande recessão, o Brasil colhia os frutos amargos do esgotamento de um ciclo longo de expansão artificial. Aquele momento foi marcado por um estímulo insustentável ao consumo via crédito farto e por gastos públicos desenfreados que mascaravam a perda de produtividade. Contudo, havia um atenuante: a dívida bruta não era tão elevada. Estava na casa dos 56% do PIB. Por mais que a política econômica fosse questionável, havia um “espaço de manobra” no balanço do Estado para absorver choques ou tentar políticas anticíclicas. Avançando para o início de 2020, o cenário era outro. A economia estava em um processo de recuperação dolorosa e gradual da recessão anterior, mas desta vez tracionada pelo setor privado. As reformas começavam a dar o tom, a Selic estava nas mínimas históricas (chegando a 3%) e havia um otimismo latente. Esse ciclo foi interrompido de forma brusca por uma crise sanitária internacional. Não era uma crise “made in Brazil“. No entanto, o nosso espaço para enfrentamento já era substancialmente menor, uma vez que a dívida bruta havia saltado para o patamar de 75% do PIB. O Estado precisou intervir e a conta ficou. Hoje, o retrato é o de uma tempestade perfeita de natureza fiscal e de expectativas. Vivemos uma crise de confiança aguda, enraizada em um desequilíbrio crônico das contas públicas que já empurrou a nossa dívida bruta para perto da perigosa marca de 80% do PIB. Mas o que torna o momento atual muito mais complexo que 2014 e 2020 é o custo de carregar esse passivo. Compare o custo do dinheiro: hoje, operamos com uma Selic asfixiante de 14,5%, contra uma taxa de cerca de 3% ao final de 2020, e de 11% em 2014. A consequência direta e mais dramática disso está no serviço da dívida. Os gastos do Governo com o pagamento de juros atingiram 8,3% do PIB. Para colocar em perspectiva, pouco antes da pandemia, esse custo era de 4,5%, e, em 2014, girava em torno de 6%. O Estado brasileiro, hoje, trabalha, arrecada e se endivida majoritariamente para rolar juros, drenando a liquidez que deveria estar financiando o setor produtivo. É aqui que a crise atual se diferencia e mostra sua face mais cruel para a economia real. Em 2014, o Governo tentava salvar a economia aumentando gastos. Hoje, com a arrecadação já batendo no teto histórico de 33% do PIB e a incapacidade política de entregar um resultado primário superavitário robusto, o Estado tornou-se o principal competidor do setor privado. Ao sugar recursos do mercado para financiar seu déficit a taxas de 14,5%, o Governo pratica o que os economistas chamam de crowding out – a expulsão do investimento privado. Os indicadores de confiança de empresários e consumidores refletem exatamente essa paralisia. Não há o otimismo irreal de 2014, nem a esperança de retomada de 2020. O que vigora, hoje, é o “compasso de espera”. O empresário não investe em capacidade produtiva (máquinas, equipamentos, expansão) porque o retorno desse investimento dificilmente supera a rentabilidade fácil e sem risco garantida pelos juros públicos. E, sem investimento, não há ganho de produtividade nem geração de empregos de qualidade. E tudo isso ocorre quando estamos no meio da maior transformação sócio-econômica das últimas décadas com a implementação da inteligência artificial. Olhando para as famílias, a válvula de escape do passado também está fechada. Em 2014, a farra do crédito permitiu que o consumo maquiasse a crise por algum tempo. Hoje, 80% das famílias brasileiras estão endividadas e comprometem 30% da renda com o pagamento dessa dívida. A dificuldade em equilibrar esse pagamento com os custos de vida mais elevados nos trouxe a um cenário recorde de 80 milhões de pessoas inadimplentes, quase metade da população adulta. Nesse cenário, o consumidor não tem margem para se endividar mais a taxas exorbitantes e o comércio sente o freio de mão puxado. Até mesmo a taxa de desemprego, que pode não parecer tão explosiva quanto os 13% vistos no auge da crise de 2015-2016, mascara um mercado de trabalho sustentado por alta informalidade e rendimentos médios pressionados. O custo de contratação, somado à incerteza jurídica e fiscal, faz com que as empresas operem no limite de sua eficiência, cortando gorduras ao invés de expandir. Portanto, a resposta para o que o futuro nos reserva não é uma implosão espetacular da noite para o dia. O que se desenha não é um infarto fulminante como o de 2020, nem um acidente de carro em alta velocidade como o de 2015. A crise para a qual caminhamos agora é comparável a uma asfixia em câmera lenta. É a estagnação profunda causada pelo peso de um Estado que custa muito caro, entrega pouco, e cobra juros altíssimos para continuar existindo. O desafio gigantesco da economia brasileira agora não é apenas evitar a recessão, mas, sim, descobrir como voltar a crescer quando o próprio motor financeiro do país está engasgado com a sua dívida.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Em abril, prevaleceram os mesmos temas que impactaram março: a guerra no Oriente Médio, suas consequências, a perspectiva de inflação mais elevada, os reflexos sobre as decisões de política monetária e as tentativas do governo brasileiro de mitigar os efeitos econômicos do conflito e recuperar sua popularidade.
Novamente, houve uma série de informações desencontradas, além de sucessivas mudanças nos discursos dos EUA e do Irã sobre o andamento do conflito. Após o cessar-fogo, negociações foram abertas com intermediação do Paquistão, mas a diplomacia não surtiu efeito e houve uma reescalada das tensões, com os EUA bloqueando a entrada e a saída de navios nos portos iranianos após o país persa manter o estreito de Hormuz fechado à passagem de petroleiros. Trump ameaçou retomar os ataques com ainda mais intensidade, mas acabou aceitando adiar o fim do cessar-fogo, alegando que a liderança iraniana estava fragmentada e, por isso, não conseguia chegar a um consenso interno. Mais uma vez, buscou-se uma solução diplomática, mas as condições impostas pelos EUA — especialmente as relacionadas ao programa nuclear iraniano — seguem sem aparente aceitação por parte do Irã.
A prolongação do conflito, ainda sem perspectiva de resolução definitiva, manteve o petróleo em patamar elevado. Os bancos centrais do Brasil e dos EUA reconheceram o impacto desse choque sobre os preços e adotaram postura mais cautelosa. Nos EUA, o mercado agora projeta cortes de juros apenas para o fim de 2027. No Brasil, a autoridade monetária deixou em aberto a extensão do ciclo de queda da Selic, após promover, pela segunda vez consecutiva, uma redução de 0,25 ponto percentual.
No Brasil, novas pesquisas eleitorais foram divulgadas e, em sua maioria, apontam empate em um eventual segundo turno entre os dois principais candidatos ao Planalto: Lula e Flávio Bolsonaro. O atual governo tenta conter o descontentamento popular e planeja novas medidas, como o programa Desenrola 2, que pretende facilitar a renegociação de dívidas de cartão de crédito e cheque especial, com juros reduzidos para até 1,99% ao mês e utilização de recursos públicos. Além disso, foi editada uma medida provisória para subvencionar o gás de cozinha, enquanto se intensificou o discurso em defesa do fim da escala de trabalho 6×1 e da redução da jornada semanal para 40 horas.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 encerraram o mês com retornos de -2,82% e -2,78%, respectivamente, enquanto o Ibovespa registrou queda de -0,08%.
Neste mês, falaremos um pouco sobre nosso investimento em Blau. A companhia se diferencia de grande parte das farmacêuticas locais pelo longo histórico de pesquisa e produção de medicamentos biológicos, cujo desenvolvimento pode levar até uma década, mas que vêm apresentando forte crescimento, especialmente em moléculas inovadoras voltadas ao tratamento do câncer por meio da imunoterapia.
O principal exemplo nesse segmento é o pembrolizumabe, anticorpo monoclonal comercializado pela farmacêutica Merck sob o nome Keytruda, que revolucionou o tratamento oncológico e se tornou o medicamento mais vendido do mundo, com vendas globais próximas de US$ 32 bilhões ao ano — cerca de US$ 1 bilhão apenas no Brasil. Para essa molécula, a Blau já possui um biossimilar em desenvolvimento, com testes pré-clínicos até aqui bem-sucedidos. A partir da conclusão dos estudos clínicos atualmente em andamento, acreditamos que a companhia obterá os registros sanitários necessários para lançar o produto no Brasil assim que a patente expirar, em meados de 2028, além de iniciar sua comercialização em outros mercados globais a partir de 2030.
A introdução de biossimilares do Keytruda no Brasil deverá ampliar significativamente o mercado potencial. Embora o produto possua mais de 30 indicações terapêuticas, abrangendo diferentes fases do tratamento oncológico — como os períodos pré-operatório, pós-operatório e metastático —, seu elevado custo faz com que 97% do volume atualmente administrado esteja concentrado no mercado privado, enquanto o SUS disponibiliza o Keytruda apenas para o tratamento de melanoma avançado. A redução de preços decorrente da entrada dos biossimilares poderá ampliar substancialmente o acesso ao tratamento oncológico.
Nesse contexto, acreditamos que a Blau está bem-posicionada, bem como produtores nacionais deverão ter prioridade na fila para obtenção de registros, além de acesso a quotas diferenciadas de até 10% do volume em licitações públicas. Estimamos que apenas o pembrolizumabe possa representar pelo menos 20% da receita da companhia até o fim da década.
Com uma posição de caixa confortável, um portfólio de medicamentos maduros geradores de caixa e ampla expertise no desenvolvimento e na produção de medicamentos biológicos, a companhia encontra-se em posição favorável para continuar investindo em moléculas de alto valor agregado, sendo o pembrolizumabe o principal — mas não o único — exemplo dessa estratégia.
Para o próximo mês, será importante continuar monitorando a evolução da guerra no Oriente Médio e os desdobramentos sobre a popularidade do governo brasileiro após as medidas que vem tentando implementar.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
O Assaí aprovou um programa de aquisição facultativa de debêntures de determinadas emissões da companhia, em valor total de R$ 200 milhões, para manutenção em tesouraria e posterior cancelamento. O programa poderá adquirir debêntures da 2ª, 8ª, 9ª, 10ª, 11ª, 12ª e 13ª emissão da companhia, com data limite em 29 de outubro de 2026.
A Gerdau aprovou o pagamento de dividendos, constituindo antecipação do dividendo mínimo obrigatório referente ao exercício social de 2026. O valor a ser distribuído será de R$ 0,08 para cada ação de Gerdau Metalúrgica (B3: GOAU) e R$ 0,18 para cada ação de Gerdau S.A. e Gerdau S.A. (ADR) (B3: GGBR / NYSE: GGB). O pagamento ocorrerá em 1 de junho para acionistas de GOAU, 09 de junho para acionistas de GGBR e 16 de junho para acionistas de GGB. A Metalúrgica Gerdau também aprovou programa de recompra de ações de emissão da companhia, podendo ser adquiridas até 10 milhões de ações preferenciais, representando cerca de 1,2% das ações preferenciais em circulação.
A Ser anunciou o pagamento de dividendos aos acionistas da companhia, no montante total de R$ 61,1 milhões, correspondentes a R$ 0,47 por ação da companhia. Serão beneficiados os acionistas presentes na base acionária em 06 de abril de 2026, com o pagamento ocorrendo em duas parcelas, sendo a primeira em 30 de abril de 2026 e a segunda em 29 de maio de 2026.
A Iguatemi informou as projeções de CAPEX e de dividendos para o exercício de 2026. O CAPEX está estimado no intervalo entre R$ 450 milhões e R$ 600 milhões, com alvo central de R$ 550 milhões. Quanto aos dividendos, a empresa projeta que o montante a ser pago no curso do exercício social de 2026 será de R$ 200 milhões. Em outro comunicado, a empresa informou a conclusão, junto ao BB Premium Malls FII, a aquisição de 3% de participação no Shopping Pátio Paulista, ao preço total de R$ 75,6 milhões. A transação corresponde a um cap rate de 7,5% NOI projetado para o ano de 2026 e, com isso, a Iguatemi passa a deter 14,45% de participação no Shopping.
A Vamos anunciou a verificação de todas as condições precedentes para o seu aumento de capital privado. O aumento de capital poderá alcançar o montante de, no mínimo, R$ 400 milhões e, no máximo, R$ 600 milhões, mediante a subscrição privada de, no mínimo, 103,8 milhões e, no máximo, 155,8 milhões novas ações, ao preço de emissão de R$ 3,85 cada nova ação. Dias depois, a companhia informou a obtenção das subscrições efetivas e compromissos de subscrição em montante suficiente para que seja atingida a subscrição total mínima de R$ 400 milhões.
A Hapvida apresentou mudanças na diretoria. Jorge Pinheiro, CEO da companhia por 27 anos, passará a assumir a posição de presidente do conselho de administração. O cargo de CEO será ocupado por Luccas Augusto Adib, atual CFO, DRI e CIO da companhia. Houve também a eleição do novo conselho de administração, que será composto por 10 membros, 7 deles fazendo parte da proposta original da administração e 3 sendo indicados com apoio de minoritários.
A Tecnisa comunicou a assinatura do contrato de compra e venda de quotas com o BTGI Quartzo Participações S.A., empresa pertencente ao Grupo BTG Pactual, para a venda de quotas de titularidade da companhia correspondentes à participação de 26,09% do capital social da Windsor Investimentos Imobiliários Ltda. O montante da transação é de R$ 260,9 milhões, que serão pagos à vista.
A Grazziotin informou a aprovação do aumento de capital da companhia. O valor do aumento será de, no mínimo, R$ 25 milhões e, no máximo, R$ 50 milhões, emitindo entre 415,9 mil e 831,8 mil ações ordinárias e entre 569,4 mil e 1,1 milhão ações preferenciais. O preço de emissão foi fixado em R$ 25,37 para ambas as espécies, sendo integralizadas 100% à vista em 14 de maio de 2026. A empresa também anunciou a data de pagamento dos juros sobre capital próprio relativos ao exercício de 2025. Os valores referem-se a dois proventos já declarados, sendo o primeiro R$ 1,52 por ação (base em 05 de junho de 2025), e o segundo R$ 0,96 por ação (base em 17 de dezembro de 2025), com o pagamento ocorrendo em 08 de maio de 2026.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
O mês de abril iniciou com as atenções centradas no conflito no Oriente Médio, tendo uma série de notícias sobre possíveis acordos entre Estados Unidos e Irã que, inclusive, resultaram em um breve cessar-fogo e reabertura parcial do Estreito de Ormuz. No entanto, após acusações e ameaças de ambas as partes, ainda não houve um acordo para encerrar o conflito apesar da aparente pausa nos bombardeios, sendo que as interrupções na passagem pelo estreito permanecem afetando o suprimento de petróleo e derivados, com o preço do petróleo encerrando o mês relativamente próximo às máximas atingidas no final de março após queda de quase 20% até meados do mês.
Nos Estados Unidos, a expectativa sobre um possível acordo com o Irã, aliado a divulgação de resultados favoráveis de empresas de tecnologia, resultou em rápida recuperação nos índices de ações, tendo o S&P500, por exemplo, atingido novos patamares recordes de alta. O Banco Central dos Estados Unidos (Fed) manteve inalterada a taxa básica de juros no patamar entre 3,50% – 3,75%. Apesar da decisão conforme esperado pelo mercado, houve divergência entre os membros do Comitê de Política Monetária nesta reunião que marcou a última de Jerome Powell à frente do Fed, que tem saída prevista no próximo 15 maio para dar lugar a Kevin Warsh, indicado por Donald Trump. Com dados relativamente melhores no mercado de trabalho e as pressões inflacionárias trazidas com o aumento do petróleo, o cenário mais provável, atualmente, é de que a taxa juros permaneça estável pelo menos até o final do ano.
No Brasil também houve otimismo com o recuo do petróleo no início do mês, impactando em valorização da bolsa e fechamento nas curvas de juros nas primeiras semanas, porém ocorreu uma realização próximo ao fim do mês com fluxo de saída de investidores estrangeiros, e o Ibovespa encerrando praticamente estável com -0,08% no mês. O dólar apresentou queda de -4,39% e houve fechamento da curva de juros reais, representando alta de 1,81% no índice IMA-B.
O Banco Central do Brasil realizou um novo corte de 0,25 p.p. na taxa Selic, reduzindo a taxa para 14,50% ao ano conforme amplamente esperado pelo mercado. No comunicado não houve sinalização clara sobre as próximas decisões principalmente em função das incertezas quanto aos preços de energia e seus impactos secundários, apesar de as projeções de mercado indicarem uma maior probabilidade de um novo corte de 0,25 p.p. para a próxima reunião em meados de junho.
Os fundos multimercados macro apresentaram recuperação no mês principalmente em função do fechamento das curvas de juros e, em menor relevância, de posições em câmbio e renda variável. O fundo Everest encerrou o mês com alta de +1,73%, ante +1,09% do CDI, acumulando, nos últimos 12 meses, alta de +13,63% ante +14,83% do CDI. Os melhores desempenhos no mês vieram do fundo de ações long biased IP Value Hedge (+4,00%) e dos fundos multimercado macro Kinea Atlas (+3,80%) e Kapitalo Zeta (+3,11%). Os piores desempenhos vieram do fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (-2,78%) e do fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+0,80%).
Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.
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