Carta 250Novembro 2025
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
Em novembro, tivemos resultados no campo positivo mas, em relação ao Ibovespa, nosso resultado relativo do Fundo Vokin GBV Aconcágua não foi bom.
O Fundo Vokin K2 teve resultado de +5,39% no mês.
Já o Fundo Vokin GBV Aconcágua teve resultado de +0,66%, mês em que o Ibovespa teve resultado de +6,37% – melhor mês para o índice brasileiro desde agosto do ano passado.
No acumulado do ano, os Fundos Vokin GBV Aconcágua e Vokin K2 rendem +27,58% e +25,98%, respectivamente, período em que o Ibovespa rende +32,25%.
Boa parte da alta do Ibovespa, em novembro, veio de empresas mais liquidas, puxadas pelo fluxo de investidores estrangeiros para o Brasil, que são os maiores compradores do ano. As 10 empresas com maior participação no índice (Vale, Petrobras, Itaú, Bradesco, Axia – antiga Eletrobras -, Sabesp, Banco BTG, B3, WEG e Banco do Brasil) puxaram o índice no mês.
Mesmo com os resultados no campo positivo, e subindo mais do que 25% no ano em ambos os fundos, ficamos descontentes sempre que estamos rendendo menos do que o Ibovespa, mas mantemos sempre o foco no longo prazo, na disciplina e no processo.
Investir é um processo contínuo! É como correr uma maratona e não apenas 100 metros. É pensar em anos e décadas, não em dias ou meses.
Da mesma forma que tivemos ações que subiram mais de 50% no mês de novembro, que foi o caso de Pague Menos, a terceira maior rede de farmácias do Brasil, tivemos uma ação que caiu mais de 50%, que foi a Hapvida, maior plano de saúde do Brasil.
Oscilações desta magnitude em curto espaço de tempo são atípicas e nos fazem lembrar que a única certeza que temos é de que o mercado oscila no curto prazo mas, no longo prazo, as empresas valerão o que merecem valer, independente do preço das suas ações no dia a dia, mês a mês.
Para quem investe pensando no longo prazo, com paciência e disciplina, as oscilações do mercado são favoráveis, e não um problema.
A parábola do Sr. Mercado, como um sócio maníaco-depressivo que todos os dias nos dá um preço para todas as ações, mas não se ofende de ser ignorado, e todos os dias volta com outro preço, é uma ótima parábola criada por Graham – bem contada no Capítulo 8 do Livro O Investidor Inteligente.
O mais importante é estarmos fazendo as contas certas, e sempre com humildade e desprendimento para revê-las e ajustá-las quando preciso.
De um modo geral, os resultados do terceiro trimestre de 2025 de nossas empresas vieram bem em linha com nossas expectativas.
Tivemos casos, como o de Minerva Foods, maior exportadora de carne bovina do mundo, em que o resultado veio bom, dentro do esperado, com boa geração de caixa e desalavancagem, mas a reação do mercado foi negativa.
Tivemos casos, como o de Pague Menos, que o resultado veio bom, bem dentro do esperado, e a reação do mercado foi muito positiva.
E tivemos o caso de Hapvida, que havíamos comprado um pouco antes do resultado, no menor preço da história, o resultado veio um pouco pior do que imaginávamos, e a reação do mercado foi muito negativa, num movimento de queda no preço só visto em casos de fraudes ou erros contábeis – o que não foi o caso da empresa. A piora da sinistralidade no trimestre (de 73,8% no 3T24 para 75,2% no 3T25) e o custo maior por novas unidades de atendimento recém-inauguradas (hospitais e clínicas, que no trimestre impactaram no custo em R$ 80 milhões: 1% da Receita Líquida), com a consequente piora de margem no trimestre, foi a explicação para a total crise de confiança por que passa a empresa no mercado.
Concordamos que o resultado veio ruim e que, nos próximos trimestres, o resultado deva permanecer baixo, mas daí até a empresa passar a valer a metade do menor valor que já tinha antes do resultado, que já era o menor da história da empresa, entendemos ser exagerado. O modelo do negócio não mudou: forte controle de custos, crescimento, verticalização, integração, padronização e empresa de dono.
Para dezembro, do ponto de vista macroeconômico, esperamos mais uma queda na taxa de juros americana; anúncios de que a inflação está indo para dentro do limite da meta no Brasil; e um aumento da expectativa de que o Banco Central Brasileiro iniciará os cortes de juros em janeiro de 2026 – o que tende a ser favorável para a renda variável e ativos reais.
As eleições de 2026 estão totalmente em aberto. Há muito para acontecer até lá. Imprevistos tem votos decisivos na assembleia dos acontecimentos, mas, certamente, as eleições trarão debates importantes sobre o futuro de nosso país, de nossas empresas e nossos investimentos.
No próximo dia 12 estaremos reunidos em nosso Encontro Anual.
Convidamos Fernando Schüler, filósofo, cientista político e professor do Insper, para nos falar dos cenários para as eleições de 2026.
Desejamos um ótimo dezembro e final de ano para todos nós, especialmente com muita saúde, paz e sabedoria.
Abraços a todos e obrigado pela confiança e por investirem junto conosco!
Economia
Brasil em compasso de espera.
O ano se encerra e nos deparamos com enormes incertezas sobre o futuro, e nem precisa ir tão longe, estou falando de meses à frente. A partir desse momento, o calendário político passa a substituir o calendário econômico e o mundo empresarial entra em compasso de espera. E por que isso? Em jogo está a política econômica. O modelo atual, focado em aumentar gastos de forma constante e usando a tributação ou endividamento público para financiar o orçamento, já se mostrou falido na história brasileira. E em outros países também (que o diga a Argentina). Mas, se viemos arrastados até aqui, existe alguma esperança que esse modelo mude em 2026? Logo em um ano eleitoral? Arrisco dizer que não e, muito pelo contrário, deverá ser intensificado com mais gastos, corroborando o ocorrido em outros anos em que tivemos eleição majoritária. Por isso que os empresários e investidores entram em “compasso de espera” para a definição dos candidatos, coligações e da própria eleição. Qualquer possível mudança na política econômica será somente a partir de 2026. E aqui fica um ponto interessante. Será que o atual Governo irá apresentar uma proposta de ajuste fiscal ou uma visão sobre a política econômica diferente da que teve curso nos últimos anos, para o caso de um próximo mandato? E, se sim, dá para acreditar? O fato é que se o Governo que procura reeleição acredita nessa nova política, por que não implementou antes? Isso nos leva a crer que a proposta de uma das candidaturas já tem definido seu modelo econômico. Resta saber o que a oposição pretende apresentar de diferente e, nesse caso, se ela vai conseguir convencer o eleitorado e deslanchar nas intenções de voto. Isso vale muito, pois na medida em que investidores perceberem que existe uma chance real de vencer uma candidatura com um modelo econômico diferente do atual, qual seja, principalmente alinhar os gastos para estabilizar a dívida, eles vão antecipar suas escolhas e poderemos ver a combinação de uma economia em tempo real cambaleante, tal como se desenha para 2026, e um mercado de capitais subindo muito. Tanto com valor das empresas quanto pelo efeito de uma queda no juro longo. Mas a economia vai entrar cambaleante em 2026? Tudo leva a crer que sim. Hoje temos o maior número de pessoas inadimplentes da história. São 79 milhões de CPFs, quase metade da população adulta, que estão com valor em aberto de cerca de R$ 500 bilhões. Uma parte disso nos bancos, mas, também, nas empresas prestadoras de serviços de água, energia, internet e varejo. Além disso, há um comprometimento com o pagamento da dívida dos consumidores (juros e principal) que é equivalente a quase a metade da renda obtida nos últimos 12 meses. A situação dos CNPJs não é diferente com o recorde histórico de 8,1 milhões de empresas inadimplentes, que, juntas, estão devendo quase R$ 200 bilhões. A dívida bruta do Governo Federal atingiu os 78,6% do PIB e com perspectiva de ir a mais de 80% no ano que vem. Ou seja, no Brasil de hoje, Governo, empresas e famílias nunca deveram tanto e só falta o Governo ficar inadimplente para se juntar aos demais. Mas, sempre fica a pergunta de por que os números da macroeconomia ainda se mostram relativamente bons? Se tudo estivesse tão ruim assim, não era para estarmos em recessão? A atividade econômica está sendo mantida por três segmentos: i) agropecuária; 2) indústria extrativa; 3) setor de serviços. O primeiro com o destaque de sempre: soja, milho, café e bovinos que está ajudando a impulsionar o Centro-Oeste que cresce 7%, mais que o dobro da média do Brasil. Esse segmento normalmente não segue o ciclo econômico do Brasil por estar muito ligado ao mundo pela exportação. Para estragar esse ramo da economia, tem que ser um Governo muito ruim mesmo. Já a atividade extrativa tem como foco petróleo e minério de ferro, ambos com exportações lá em cima. Por fim, e o mais importante e com a maior contribuição, está o setor de serviços. Muito diferente do que acontece com as manufaturas e com as vendas do comércio, a atividade de serviços segue resiliente. E o motivo principal é a continuidade da alta na massa de salários, tanto com elevação da ocupação quanto do salário real que continua gerando demanda no setor. O destaque está relacionado a tudo que envolve a internet, banco de dados, desenvolvimento de software, provedores de serviços, suporte técnico e demais, com crescimento de 12,5% no ano. E teve gente que, no início da internet, dizia que ela iria desempregar milhões e seria a derrocada da sociedade. O segundo em destaque é a atividade de transporte, tanto de passageiros quanto de carga, que tem uma estreita relação com a atividade de turismo. Aliás, por incrível que pareça, o ano tem sido bom para hotéis, restaurantes e pousadas, em especial no Rio de Janeiro e no Rio Grande do Sul. Porém, dada a característica do setor de serviços ser intensivo em mão-de-obra, ele é o ponto chave para entender a atual falta de trabalhadores, que já está espremendo diversas empresas, tanto pela falta quanto pelo alto custo. E isso vai, inevitavelmente, limitar a continuidade da sua expansão. Há muitas reformas por fazer, com destaque para a trabalhista, e a eleição do ano que vem é a oportunidade para se debater um novo Brasil. Mas, parece que estamos no modo “espera”.
Manufaturas x Vendas do Comércio x Serviços
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
O Ibovespa fechou o mês de novembro no recorde histórico de 159.072 pontos, subindo 32,42% no ano. O fundo GBV Aconcágua D+15 sobe 27,58% e o D+30 sobe 27,49% no ano.
Em novembro, obtivemos visibilidade das consequências eleitorais da operação policial “Contenção” no Rio de Janeiro, realizada no dia 28 de outubro. A aprovação do presidente Lula, que vinha subindo e atingindo níveis antes vistos em Janeiro/2024, caiu 2pp (fonte: Paraná Pesquisas). Em resposta à operação, o Governo Federal propôs o Projeto de Lei Anti-Facção, focado no combate à lavagem de dinheiro do crime organizado. Os deputados, contra a vontade do Governo, adicionaram o endurecimento das penas aos crimes de homicídio e latrocínio, além da criação do crime de “Domínio Social Estruturado”, isto é, o controle social exercido pelas facções e milícias. A aprovação do PL na Câmara, ao final do mês, foi interpretada como uma derrota ao Governo Federal. Agora, o PL tramita no Senado.
No campo fiscal brasileiro, foi aprovada a isenção do IR para salários de até R$5 mil/mês. Para compensar tal perda arrecadatória, foi aprovado o imposto de até 10% sobre pessoas físicas com rendimentos totais que excedam R$600mil anuais e 10% sobre dividendos que excedam R$50mil mensais por empresa. Tramitam no Congresso outros tributos como o aumento da CSLL para bancos (de 15% para 20%) e para fintechs/corretoras (de 9% para 15%), e a duplicação da tributação de casas de apostas de 12% para 24%. Ainda, foi autorizada a desconsideração de até R$5 bilhões por ano em despesas com defesa nacional da meta de resultado primário e do Arcabouço Fiscal. Com todas as exclusões, que somam R$44 bilhões, o Governo deve ficar dentro da meta de déficit fiscal primário de 0,25%, equivalente a R$31 bilhões.
No campo monetário, o mercado de opções de SELIC da B3 aponta que o Banco Central deve manter os juros em 15% a.a. na reunião de dezembro, cortar 0,25 pp na reunião de janeiro e cortar 0,5 pp na reunião de março. A queda dos juros favorece os ativos de risco de três formas: reduz o custo de oportunidade para investimentos em renda variável, reduz o juro da dívida das empresas e reduz o custo de financiamento dos consumidores. Nos Estados Unidos, o mercado de opções mostra uma redução de 0,25 pp em dezembro, para 3,75%, e mais uma queda de 0,25 pp em abril/26.
Uma aquisição recente do fundo foi a Log Commercial Properties, companhia de desenvolvimento e locação de galpões logísticos classe A no Brasil, tendo construído, ao longo de 17 anos, mais de 2 milhões de metros quadrados. Galpões classe A apresentam diversas especificações técnicas como, por exemplo, pé direito de 12 metros ao invés dos tradicionais 8 metros, piso nivelado a laser e resistente até 6 toneladas por metro quadrado, sistemas de sprinklers, teto impermeável, segurança 24 horas, estacionamento e pátio de manobras.
A percepção de qualidade por parte dos inquilinos é tamanha que vemos uma migração natural da demanda por tal tipo de ativo nos últimos anos, mesmo que o aluguel seja, em média, 30% maior. A partir dos dados das consultorias imobiliárias Erea e Colliers, percebemos que, enquanto os galpões tradicionais mantêm o mesmo estoque desde 2018 (12 milhões de metros quadrados), os galpões classe A cresceram 120%, contando, atualmente, com 30 milhões de metros quadrados. A expansão da demanda, no entanto, supera a expansão da oferta que ocorreu nos últimos anos. A taxa de vacância que em 2017 atingia o patamar recorde de 25%, atualmente encontra-se em 7%, demonstrando o aquecimento do mercado. Tal fenômeno se explica, essencialmente, pela penetração do e-commerce, uma vez que as vendas digitais demandam de três a quatro vezes mais espaços de armazenamento logístico que o varejo físico. O Mercado Livre, por exemplo, que em 2018 apresentava 50 mil m² locados, atualmente apresenta 2,8 milhões de m², quase 10% da oferta nacional. A Shopee com 1 milhão, e a Amazon com 700 mil metros quadrados também estão na corrida pelos melhores e mais bem localizados galpões.
A Log apresenta alguns diferenciais competitivos em relação a outros desenvolvedores: por ser gestada dentro da MRV, construtora de baixa renda, a companhia apresenta processo de construção industrial, com escala e padronização que a possibilitam ter um custo até 30% abaixo da indústria; a modularização dos galpões, que embora aumentem o custo de construção em 6%, permitem uma maior versatilidade de inquilinos e reduzem substancialmente a vacância, atualmente em 2%; e, por último, a escala nacional, atuando em mercados fora de São Paulo, que apresentam menos concorrência.
Além do desenvolvimento de novos galpões, a companhia apresenta um portfólio de 954 mil metros quadrados, gerando receitas de aluguel de cerca de R$250 milhões de reais ao ano e auxilia na construção dos novos galpões. A receita de aluguel seguirá subindo nos próximos trimestres uma vez que o preço médio do portfólio se encontra cerca de 20% abaixo dos preços de mercado praticados atualmente.
Nos próximos meses, ficaremos atentos ao cenário eleitoral, através das pesquisas de intenção de voto e da aprovação do governo. Comprando participações em diversas empresas que avaliamos negociarem em preços atraentes, sendo algumas delas expostas ao dólar, esperamos ter retornos acima do Ibovespa independente do cenário.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Pague Menos aprovou um novo programa de recompra de ações, com duração de até 6 meses e um máximo de 6 milhões ações ordinárias, representativas de 2,66% das ações em circulação.
A Iochpe informou que sua controlada, Iochpe Maxion Austria GMBH, adquiriu ações representativas de 50,1% do capital social da Polimetal S.A. pelo valor de US$ 13,5 milhões. A Polimetal possui sede na Província de San Luis, na Argentina, e fabrica rodas de alumínio para veículos leves. A aquisição impulsionará a expansão das operações da Polimetal na Argentina, fortalecendo sua capacidade de atender à crescente demanda por conteúdo local.
A Azzas comunicou a distribuição de dividendos, no montante total de R$ 180 milhões. O valor a ser pago por ação ordinária é de R$ 0,89, com o pagamento ocorrendo em 1º de dezembro de 2025 e beneficiando os acionistas inscritos em 21 de novembro de 2025.
A Petrobras anunciou pagamento de dividendos intercalares, no valor de R$ 12,1 bilhões, equivalente a R$ 0,94 por ação ordinária e preferencial, como antecipação da remuneração aos acionistas relativa ao exercício de 2025. Serão duas parcelas de R$ 0,47 por ação, sendo a primeira paga em 20 de fevereiro de 2026, e a segunda em 20 de março de 2026, sendo beneficiados os detentores de ações da companhia em 22 de dezembro de 2025. Em outro comunicado, a companhia informou que identificou a presença de petróleo no pós-sal da Bacia de Campos, em poço exploratório no bloco Sudoeste de Tartaruga Verde, bloco em que a Petrobras é a operadora com 100% de participação. A perfuração desse poço já foi concluída, e as amostras de petróleo posteriormente seguirão para análises laboratoriais, possibilitando a continuidade da avaliação do potencial da área.
O Assaí informou sua nova expectativa futura de investimentos, de aproximadamente R$ 700 milhões na visão caixa, e reitera a abertura de 10 lojas para 2026. Também foram reiteradas as projeções previstas para 2025: investimentos entre R$ 1,0 e R$1,2 bilhão na visão caixa, com abertura de 10 lojas.
A Hapvida anunciou um novo programa de recompra de ações, em substituição ao programa aprovado em outubro de 2025, o qual totalizava até 20 milhões de ações e foi integralmente exercido. Através do novo programa, a companhia poderá adquirir até 70 milhões de ações pelo período de 18 meses.
O Banco do Brasil revisou duas projeções corporativas para o ano de 2025. As mudanças foram nos indicadores de Custo de Crédito (de R$ 53 a R$ 56 bilhões para R$ 59 a R$ 62 bilhões) e Lucro Líquido Ajustado (de R$ 21 a R$ 25 bilhões para R$ 18 a R$ 21 bilhões). A companhia também anunciou o pagamento de JCP, relativos ao quarto trimestre de 2025. O valor a ser distribuído é de R$ 0,04 por ação ordinária, com o pagamento sendo realizado em 12 de dezembro de 2025 e beneficiando os acionistas na base acionária de 02 de dezembro de 2025.
A Grendene comunicou a criação de um novo programa de recompra de ações, no qual poderão ser adquiridas até 5 milhões de ações ordinárias, correspondente a 1,9% das ações em circulação, ao prazo máximo de 05 de novembro de 2026. A companhia também anunciou a distribuição de dividendos, no valor total de R$ 63,8 milhões, que serão pagos aos acionistas a partir do dia 10 de dezembro de 2025. Do montante total, R$ 60 milhões serão distribuídos como JCP, correspondendo ao valor bruto por ação de R$ 0,06, e R$ 3,8 milhões serão distribuídos como dividendos, ao valor bruto de R$ 0,004 por ação. Serão beneficiados os acionistas presentes na base acionária de 21 de novembro de 2025.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
Após uma sequência de meses favoráveis para os ativos de risco globais, o mês de novembro foi relativamente estável. Nos Estados Unidos houve a retomada de diversos serviços públicos após o Congresso chegar a um acordo para encerramento do shutdown, normalizando, também, a divulgação de importantes indicadores. Os dados de inflação trouxeram surpresas positivas e retomaram a expectativa quanto ao ciclo de cortes de juros pelo FED, sendo que os títulos de dez anos do Governo voltaram aos patamares de outubro, anterior ao pronunciamento do presidente do Banco Central em que sinalizou que novos cortes de juros não eram uma certeza. Esse movimento também teve impacto no dólar, que apresentou desvalorização no mês frente a uma cesta de moedas medido pelo indicador DXY. O principal índice acionário do país, o S&P 500, chegou a apresentar queda ao longo do mês em função das incertezas quanto à expectativa de resultado das empresas de tecnologia, porém, a divulgação de resultados corporativos consistentes e a perspectiva de retomada do ciclo de cortes de juros impulsionaram uma recuperação no índice, que fechou praticamente estável.
No Brasil, ainda no início do mês, o Comitê de Política Monetária do Banco Central manteve, de forma unânime, inalterada a taxa Selic em 15,00% a.a., mantendo a sinalização de permanência nesse patamar. Apesar disso, a divulgação de dados apresentando piora no nível de atividade econômica e uma gradual redução da inflação trouxe revisões de projeções pelo mercado, com algumas instituições já antecipando o início do ciclo de cortes de juros para janeiro do próximo ano.
O ambiente político do país permanece altamente instável, com o aumento das divergências entre os poderes Executivo e Legislativo, a prisão definitiva do ex-Presidente Jair Bolsonaro e a continuidade de notícias sobre tratativas do Governo Federal de aumento de gastos em meio a uma situação fiscal bastante delicada. Além disso, começam a ganhar cada vez mais destaque as notícias relacionadas às manifestações e movimentações partidárias antecipando o acirrado cenário eleitoral no país para o ano que vem.
Os ativos de risco no Brasil seguiram um movimento bastante positivo, tendo o índice Bovespa novamente renovado suas máximas históricas e encerrando o mês com valorização de +6,37%, maior alta mensal em mais de um ano, influenciado pelo fluxo de investidores estrangeiros. O dólar se desvalorizou -0,70% frente ao real e houve fechamento das taxas de juros reais, representando alta de +2,04% no índice IMA-B.
O fundo Everest encerrou o mês com valorização superior ao CDI, com alta de +1,21%, ante +1,05% do CDI, acumulando, no ano, alta de +13,28% ante +12,94% do CDI. Os fundos multimercado macro tiveram resultados acima do CDI, tendo como principais contribuições positivas as posições direcionais em renda variável e em juros reais no Brasil. Destaques no mês para a posição direcional em NTN-B 2035 (+2,48% no mês), o fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,61%) e do fundo multimercado Genoa Radar (+1,86%). Os piores desempenhos foram do fundo multimercado Kapitalo Zeta (-0,12%), do fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+0,66%) e do multimercado JGP Strategy (+0,72%).
Não foram feitos ajustes na carteira durante o mês de novembro.
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