Carta 177Outubro 2019

Economia

Muito conservador?

Temos assistido a um dos movimentos mais intensos de mudança no comportamento da Política Monetária que se tem notícia na história da economia. Não só pelos juros negativos para títulos públicos no horizonte de 10 anos (até porque o Japão já convive com isso há mais tempo) mas, principalmente, por ser em escala Global, atingindo quase que todo o conjunto das economias desenvolvidas. Os fatores que nos conduziram a esse cenário deve dominar o debate dos economistas nos próximos anos e, até termos uma melhor visão, fica a incômoda sensação de caminhar no escuro. Isso porque, durante algumas décadas, conduzir a economia para o equilíbrio parecia ser mais fácil. Diversas teorias macroeconômicas escritas nos livros ainda funcionavam e bastava ler a receita certa para colher os resultados como, por exemplo, mudando a taxa de juros, abrindo a economia, reduzindo a interferência do Estado, fortalecendo as instituições, reduzindo a corrupção e diversas outras sugestões que já haviam se mostrado úteis em algum momento em algum país. E sempre que falhava, a culpa era de quem não tinha aplicado as regras como deveria. Mas agora, o mundo real está teimando em contrariar o que diz os livros. A curva de Phillips não funciona (aquela que relaciona preços e taxa de desemprego) e as economias continuam a crescer e a inflação a cair com juros baixíssimos e excesso de liquidez. E os questionamentos surgem. O que poderia o Presidente do Banco Central Europeu fazer a mais do que já fez nos últimos anos para impulsionar a economia da região? Juros reais negativos, quantitative easing ainda em curso, facilidade de crédito e, mesmo assim, o crescimento é baixo. Nos EUA, apesar dos juros nominais positivos, o juro real (descontada a inflação) é negativo e o país convive com crescimento de 2% ao ano (já foi 3,5%), mas é o dobro do verificado na Europa, e convive há meses com a menor taxa de desemprego dos últimos 60 anos e com inflação controlada. Isso tudo em um momento de muitas incertezas com a Guerra Comercial e o desequilíbrio dos déficits gêmeos (déficit nas transações correntes e nas contas públicas). E no Brasil? Bem, aqui parece que estamos sempre correndo atrás da máquina. Para ser mais claro: delegamos ao Banco Central a honrosa tarefa de cuidar da Política Monetária e ser o guardião da estabilidade da moeda. Esse passo foi muito importante, pois retiramos parte da ingerência política sobre um tema que é extremamente técnico. Mas, veja bem, tiramos “parte”, e não o “todo”. Isso porque não temos ainda uma completa independência da instituição. E fizemos isso porque acreditamos que o Banco Central, com toda a capacidade técnica que tem e mais o acesso as informações detalhadas das movimentações financeiras no país, seria capaz de enxergar melhor o futuro do que qualquer outra empresa, instituição ou pessoa. Mas o gráfico mostra que a instituição vem errando, e muito, na condução desse mandato. Em oito anos tivemos três presidentes no Banco Central (isso é muito!). Um pedaço da gestão de Alexandre Tombini está representado ali por juros (Selic) em 14% ao ano concomitante a uma expectativa de mercado de IPCA para os 12 meses seguintes que estava em torno de 8% e tendência de queda para 6%. Isso gerava um juro real de 6% ao ano em 2015 e que avançou até 8% no final do seu mandato (impeachment da Presidente Dilma). Dá para afirmar que a instituição errou a mão naquele momento? Talvez sim, depois que passamos pela tempestade (e essa crítica é sempre mais fácil de ser feita após o ocorrido). E, talvez não, porque o Brasil estava vivendo um momento político muito delicado. O fato é que foi um período onde dominou o risco país (leia-se política) e a economia teve pouco peso nas decisões sobre juros. Entre julho/2016 e novembro/2018 tivemos a gestão de Ilan Goldfajn e os juros reais demoraram dois anos para cair de 8% para 2%. Dá para afirmar que esse foi um movimento conduzido muito mais pela queda da Selic do que pelo recuo da expectativa de inflação 12 meses à frente. Aqui, sim, podemos dizer que houve conservadorismo em um momento de estabilidade econômica mundial e melhora do ambiente de negócios no Brasil (talvez porque gato escaldado tem medo de água fria). Poderíamos ter sido mais ousados. Enfim, chegamos à era de Roberto Campos Neto. Quase um ano se passou até que tivemos a primeira redução, tímida, diga-se de passagem, dos juros de 6,5% para 6%, mesmo com inflação corrente e a expectativa de 12 meses à frente em queda. Tiramos, nesses últimos três meses, mais 1,5 ponto percentual na Selic e testamos novos patamares mínimos de juro real e ainda há mais espaço para cortes que deveriam ter sido feitos há mais tempo. Ao não fazer, o BC passa a mensagem de que ou está vendo algo que nós não estamos, ou ele não está vendo. Não estou defendendo que o BC tenha que ousar mais, pelo contrário, em Política Monetária, melhor pecar por conservadorismo que ousadia, mas está nítido que pecamos por muito conservadorismo.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em outubro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 0,83%, enquanto o Ibovespa fechou com 2,36%. O início do mês começou com as bolsas globais em queda após a divulgação da baixa criação de empregos no setor privado americano em setembro e a revisão negativa do dado de agosto, além de números fracos na indústria e nos serviços dos EUA. No entanto, o avanço das negociações comerciais entre EUA e China fez o otimismo voltar. No Brasil, a aprovação da cessão onerosa, que irá para leilão em novembro, e a aprovação em dois turnos da reforma da previdência no Senado fizeram com que a bolsa brasileira atingisse novo recorde histórico, acima dos 108 mil pontos. Com essas aprovações, o governo abre caminho para as próximas reformas – como a administrativa, a tributária e pacto federativo – além das privatizações e do projeto de lei do saneamento, que deve trazer bons ventos para os próximos meses. No contexto do PL 3261/2019 do saneamento, falaremos agora um pouco sobre nossa visão. O setor de saneamento brasileiro é extremamente atrasado quando comparado a seus pares internacionais. Hoje, 83,5% das pessoas têm acesso à água tratada e apenas 52,4% tem acesso à coleta de esgoto. O governo brasileiro, desde o mandato Temer, tem tentado mudar essa realidade através do estabelecimento de um marco regulatório moderno, estabelecendo metas mais agressivas em relação às despesas, diminuindo a interferência dos estados – que muitas vezes se utilizaram das empresas de saneamento para interesses políticos – e facilitando uma eventual privatização por parte das empresas estaduais. A Sanepar, que historicamente negociava com um desconto em relação a seus pares (Copasa e Sabesp) devido às interferências do governo paranaense no órgão regulador local (AGEPAR), parece ter deixado essa realidade para trás. O novo governo estadual, eleito em 2018, se mostra alinhado à mudança, refletindo na atuação pró-mercado do órgão regulador desde então. Em outubro, vimos um dos resultados da melhora no ambiente regulatório na decisão pela manutenção do reajuste tarifário de 12,13%, que fora revogado no início de 2019, e que viabiliza o crescimento e a saúde financeira da companhia.

Quando compramos as ações da empresa, nossa equipe de análise criou diferentes cenários abrangendo as possibilidades de privatização e cumprimento de recebíveis regulatórios. Concluímos que a Sanepar estava negociando abaixo de seu valor-intrínseco. Desde então, os motivos citados acima levaram à alta das ações da Sanepar, que ainda acreditamos ter potencial de alta. Em novembro teremos que acompanhar o leilão da cessão onerosa e o encaminhamento das novas reformas que o governo deve propor, agregando valor à economia. No exterior, há expectativa de um primeiro acordo entre EUA e China, o que seria positivo para o Brasil.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

Em outubro, estes foram os principais fatos ou comunicados ao mercado das empresas dos Fundos:

PÃO DE AÇÚCAR: publicou o primeiro aviso da OPA para aquisição de até 100% das ações da Éxito, ao preço de 18.000 pesos colombianos. Após a conclusão da operação, o GPA iniciará os procedimentos para migração ao Novo Mercado, conver-tendo as ações PN em ON na proporção de 1:1.

AES TIETÊ: informou que foram encerradas as negociações para aquisição dos ativos da Renova Energia S.A referentes ao Complexo Alto Sertão III, devido ao não cumprimento por parte da Renova em relação à Fase B do Complexo, cuja revogação da outorga de concessão pela Aneel em junho diminuiu o interesse da Companhia pelo investimento, o qual estava em fase de análise. O valor aproximado da transação era de R$ 1,5 bilhão.

SANEPAR: comunicou que o Tribunal de Contas do Estado do Paraná revogou a medida cautelar que impedia a cobrança integral do percentual de 12,13% referente ao reajuste tarifário anual a ser aplicado nas contas de água e esgoto, aprovado pela AGEPAR (Agência Reguladora do Paraná). Em maio foi permitido o reajuste parcial de 8,37% e, com a recente decisão favorável, o diferencial de 3,76% será aplicado nas tarifas.

SER EDUCACIONAL: encerrou seu programa de recompra de ações, iniciado em outubro de 2018. Durante o período, adquiriu aproximadamente 3,2% do total de ações emitidas. Também informou que o CADE aprovou a aquisição da UNINORTE, anunciado em abril de 2019. Além disso, a Companhia divulgou o encerramento do processo de captação do 3º tri/2019, recorde para o período, com crescimento de 29% na captação de alunos de graduação presencial e 121% de crescimento na captação de alunos de graduação à distância.

CELESC: divulgou o desempenho operacional do mercado de distribuição de energia elétrica faturada no terceiro trimestre de 2019. Em comparação ao mesmo período do ano anterior, o consumo total cresceu 1,9%, para 5.999 GWh, puxado principalmente pela classe de Consumidores Livres, que cresceu 3,8%, enquanto a classe de Mercado Cativo cresceu 0,7%. No acumulado do ano, o consumo total aumentou em 4,2%, com crescimento de 5,7% em Consumidores Livres e 3,4% em Mercado Cativo.

FRAS-LE: reportou seus números do mês de setembro de 2019. Em comparação ao mesmo mês do ano passado, a receita líquida apre-sentou crescimento de 73%, sendo de R$ 58 milhões em 2018 e R$ 100 milhões em 2019. No acumulado do ano, a receita líquida to-tal é de R$ 995 milhões em 2019, frente a R$ 790 milhões em 2018, um aumento de 26%.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em outubro tivemos uma série de notícias favoráveis e com impacto positivo para os ativos de risco no mundo. No âmbito internacional, além dos principais indicadores econômicos divulgados não terem apresentado surpresas relevantes, foram divulgadas indicações favoráveis tanto sobre a negociação de um acordo comercial entre Estados Unidos e China, quanto da resolução do “Brexit” de forma ordenada, sem ruptura. O Banco Central norte-americano também realizou o terceiro corte seguido na taxa de juros, agora na faixa entre 1,50% e 1,75%, porém já sinalizando uma possível pausa nos cortes.

No cenário local também tivemos um período de notícias positivas, como mais indicadores econômicos apontando para uma retomada da atividade, com inflação absolutamente controlada, e a aprovação final da reforma da previdência. Além disso, já no final do mês, o Banco Central realizou um novo corte na taxa Selic, agora em 5,0% ao ano, e já praticamente antecipando que a taxa encerrará 2019 em 4,5% (outro corte de 0,5 p.p. na reunião de dezembro), um nível surpreendentemente baixo, ainda mais considerando que, em janeiro, a expectativa do mercado era que a Selic encerrasse o ano em 7,0%. Com relação ao desempenho mensal dos principais indicadores locais, a bolsa encerrou novamente em alta (Ibovespa com +2,36% no mês), o dólar em queda contra o real (-3,85%) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de 3,86% no IMA-B).

O fundo Everest encerrou o mês com alta de 1,24%, ante 0,48% do CDI, acumulando no ano rentabilidade de 7,75% ante 5,17% do CDI, ou seja, 150% do CDI no ano. Os destaques positivos foram os fundos Exploritas Alpha (+4,39% no mês), Apex Infinity 8 (+3,83%) e Kapitalo Zeta (+2,97%), sendo que as maiores contribuições positivas novamente vieram de posições em bolsa e juros no Brasil. Entre os destaques negativos ficaram os fundos Quantitas Arbitragem (-1,26%) e Gávea Macro Plus (-0,38%).

No mês foi efetuado ajuste de posição em fundos que seguem a mesma estratégia, porém com diferente nível de risco: resgate total do fundo Kinea Chronos, de menor volatilidade, e aporte inicial no fundo Kinea Atlas, de maior volatilidade. Optamos por fazer uma alocação menor no fundo de maior volatilidade para otimizar a posição em caixa do Everest, ainda que a exposição de risco ao gestor tenha permanecido igual.

Ao longo do mês observamos que alguns fundos voltaram a aumentar a exposição em Brasil, seja via bolsa, juros ou câmbio, e se beneficiaram neste movimento de curto prazo. Ainda que as perspectivas realmente sejam positivas para o Brasil, aproveitando ainda essa possível “trégua” de dois importantes temas internacionais que estão no radar (guerra comercial e Brexit), será importante acompanhar os próximos passos da agenda de reformas do governo e que os indicadores de atividade continuem sinalizando para uma retomada mais robusta da economia.

Por fim, não podemos deixar de registrar a importante marca atingida pelo fundo Vokin Everest no último dia 14 de outubro, celebrando seus 20 anos de existência com resultados consistentes e de forma diversificada. Agradecemos a todos Coinvestidores pela confiança!