Carta 169Fevereiro 2019

Economia

Até onde podemos ir?

Um dos grandes desafios na macroeconomia é encontrar o que se denomina de produto potencial. O nome já remete ao conceito: é a capacidade de produção de uma economia considerando o uso total de seus fatores sem que isso resulte em pressões inflacionárias. Cada país tem seu nível de produto potencial e esse é dado por, pelo menos, três fatores: i) estoque de capital físico; ii) oferta de mão-de-obra; iii) capital humano. O primeiro se refere ao total de máquinas, equipamentos e instalações que permitem a produção e comercialização de bens e serviços. Quanto mais caminhões, silos, armazéns, fábricas, estradas, aeroportos e portos tivermos, maior será o nosso estoque de capital físico. O segundo fator está relacionado ao tamanho da população em idade laboral e que, via de regra, estaria entre 15-64 anos. Veja que aqui se fala apenas em estoque de pessoas e não em qualificação. Essa estaria relacionada ao terceiro fator, o estoque de capital humano que determina a capacidade desses trabalhadores em gerar novas tecnologias e aumentar a produtividade da economia. Na literatura usamos como medida o total de anos de estudo. Parece óbvio afirmar que, quanto maior for cada um desses fatores, maior será a capacidade de produção de uma economia, traduzida em PIB. E muitos exemplos podem ser citados na história. A China, de 1980 a 2018, cresceu a uma taxa média de 9,3% ao ano, baseada na grande oferta de dois desses fatores: estoque de mão-de-obra e uma rápida expansão do capital físico com elevados investimentos. A abundância de oferta do fator trabalho derrubou seu preço e viabilizou diversos investimentos intensivos em trabalho e o PIB per capita do país passou de US$ 309 em 1980, para US$ 9.633 no ano passado. Essa dinâmica tem sido menor e a taxa de crescimento anual média da China caiu para 6,8% nos últimos cinco anos. O Brasil, para o mesmo período, teve crescimento médio anual de 2,11%, e a nossa renda per capita passou de US$ 1.200 para US$ 9.126. Vislumbrando a necessidade de ampliar o fator de capital humano para manter taxas expressivas de crescimento nos próximos anos, a China já está investindo pesado na educação básica e inseriu no currículo das escolas temas como Inteligência Artificial. E o que acontece com o Brasil? Estamos condenados a crescer 2,11% em média ao ano? Se olharmos os fatores que impulsionam uma economia, como comentado acima, a resposta é sim. Primeiro que nossa expansão de capital físico é pífia. Basta ver a taxa de investimento da economia que nunca fica mais de quatro anos acima de 20% do PIB. Boa parte dessa culpa pode ser creditada a um Setor Público que, com juros elevados, devora o capital privado que estaria disponível para investimento. A solução seria desregulamentar, desburocratizar, privatizar bancos públicos, incluindo aqui o BNDES, e abrir o mercado para investidores estrangeiros. Vale destacar que a reforma da previdência, ao poupar em 10 anos R$ 1 trilhão, pode ser considerada como uma condição necessária para vermos aumentar nosso estoque de capital, mas não suficiente. Teremos que ser mais ousados. O segundo fator, a oferta de mão-deobra, deve continuar a crescer pelos próximos 10 anos e atingir os 152 milhões de pessoas, mas já dá sinais claros de perda de dinamismo. Nosso boom demográfico já se foi. Agora estamos vendo uma população que ainda está na faixa de 14-64 anos, mas na parte superior desse intervalo de idade. O país está envelhecendo rapidamente e perdendo a produtividade, e isso tudo durante uma das maiores transformações sociais que iremos presenciar na história, denominada de “Revolução Industrial 4.0”. A alternativa que nos resta seria aumentar nosso estoque de capital humano, ou seja, pessoas com maior nível educacional. Porém, esse terceiro fator é um dos que mais demora para dar uma resposta para a economia. São necessários anos de investimentos antes de ver surgir uma massa de capital humano capaz de suprir as demais deficiências do nosso país. Como não há tempo a perder, arrisco dizer que estamos diante de decisões que representam um enorme divisor de águas entre o desenvolvimento e o obscurantismo. A resposta para a pergunta “até onde podemos ir”, depende do sucesso, ou não, em libertar o país do modelo que nos aprisionou no crescimento de 2,11% ao ano. Essa taxa foi o nosso produto potencial dos últimos quarenta anos e, para aumentá-lo em 50% teremos que trabalhar muito duro.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

O mês de fevereiro trouxe uma leve “ressaca” após a extraordinária alta de janeiro. O Ibovespa caiu 1,86% e o FIC FIA Vokin GBV Aconcágua teve queda de 2,90%.

Novamente, a previdência deu o tom. Após a alta de Bolsonaro, 17 dias após sua internação, o governo finalmente apre-sentou sua proposta detalhada, com nível de economia com-patível com a expectativa do mercado, mantendo a bolsa no nível de antes do anúncio. A economia estimada é próxima de R$1,1 trilhão. A questão que arrefeceu as expectativas, e fez a bolsa cair perto do final do mês, foi o discurso de que muitos pontos da reforma poderiam ser negociados e que a idade mínima eventualmente poderia cair, parecendo que o governo poderia abrir mão de muita coisa e a economia, no final, acabar não sendo tão grande. Apesar dessa turbulência, acreditamos que o discurso será afinado e se tornará uníssono, pois o governo sabe da importância da previdência para o país e para seu próprio sucesso.

Em fevereiro também assistimos a mais um mês de recuperação da Minerva, empresa que acreditamos, porém que passou por um período difícil em 2018 por conta da alavancagem elevada. Depois da aquisição de frigoríficos da JBS, que vendeu seus ativos em meio às denúncias da lava-jato, a Minerva acabou investindo mais do que gostaria em capital de giro para manter as operações e por isso assumiu mais dívidas. O mercado acabou penalizando a empresa. Para arrumar sua estrutura de dívidas a empresa anunciou um aumento de capital e o IPO (abertura de capital) de sua operação na Amé-rica Latina (excluindo o Brasil) na bolsa chilena. Depois que Minerva concluiu a primeira operação, suas ações voltaram a subir e agora estamos confiantes de que a segunda operação também será bem-sucedida, permitindo que a empresa possa tocar seu dia a dia com um risco de dívida menor e focada na operação. Além disso, o ciclo do setor continua positivo, com o preço da carne em nível bom em relação ao que pa-gam pelo boi vivo. O dólar está em um patamar estável e algumas licenças de países que haviam se fechado depois da operação carne fraca voltaram a ser concedidas novamente.

Para os próximos meses o foco continuará cada vez mais forte na previdência e isso ditará o rumo dos mercados. Apesar de eventuais turbulências no meio do caminho, continuamos acreditando que uma reforma com economia próxima a 1 trilhão de reais passará no congresso no início do segundo semestre.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

Em fevereiro, estes foram os principais fatos ou comunica-dos ao mercado das empresas dos Fundos:

AES TIETÊ: atualizou suas projeções referentes a previ-são de investimentos para o período de 2019 a 2023. Para tal período, a companhia planeja investir um total de aproximadamente R$ 662 milhões que serão direcionados à modernização e manutenção de seus ativos em operação e à expansão, principalmente para finalização da construção de seus parques solares.

CELESC: foi à público informar a respeito do desempenho operacional no mercado de distribuição de energia elétrica durante o ano de 2018. O consumo no período apresentou expansão de 2,7% quando comparado ao ano de 2017.

MINERVA: informou que o Japão, 3º maior importador de carne bovina do mundo, reabriu o seu mercado para as importações de carne bovina in natura do Uruguai. A Miner-va, segunda maior produtora de carne bovina do Uruguai, teve as suas três plantas de abate habilitadas para exportar para o país asiático.

VIA VAREJO: informou ao mercado que o seu acionista controlador, o Grupo Pão de Açúcar, realizou a alienação de 40.000.000 (quarenta milhões) de ações ordinárias da Via Varejo S.A., correspondente a 3,09% de seu capital social, através de um contrato TRS (Total Return Swap). Com isso, o controlador passar a deter 36,27% do capital social total.

BRF: celebrou um contrato com a Tyson Foods para alie-nação de 100% das ações detidas em sociedades localiza-das na Europa e Tailândia no valor de US$ 340 milhões. O acordo está em linha com o plano de reestruturação anunciado pela companhia na metade do ano passado.

FRAS-LE: divulgou seu guidance para o ano de 2019. A receita líquida estimada é de R$ 1,4 bilhão, e os investimentos projetados são de R$ 76 milhões.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Após um início de ano bastante positivo para os ativos de risco globais, em fevereiro observamos uma acomodação nos preços dos ativos, principalmente domésticos. A agenda política foi retomada no mês com o fim do recesso legislativo e a apresentação formal da nova proposta da previdência, que agora deve dominar as atenções e determinar como serão as negociações entre o executivo e o legislativo. No âmbito econômico, o nível de crescimento segue bastante tímido, mesmo dentro de um contexto de inflação controlada, juros mantidos em patamares mínimos e indicadores de confiança em elevação desde o final das eleições. Mantidas essas condições, já é possível vislumbrar novas reduções na taxa Selic, caso a reforma da previdência avance de forma com que não comprometa sensivelmente a necessidade de contenção de gastos do governo.

Com relação aos principais indicadores locais, o mês encerrou com queda na bolsa (Ibovespa com -1,86%), dólar em alta contra o real (+2,37% no mês) e queda nas taxas de juros reais (levando à alta de 0,55% no IMA-B).

Dentro desse momento de bastante volatilidade, o fundo Everest encerrou o mês praticamente estável, alta de 0,03% ante 0,49% do CDI, sendo que, no acumulado do ano, o fundo apresenta rentabilidade de 2,48%, ante 1,04% do CDI. Os melhores resultados foram dos fundos Ibiúna STLS (+1,36% no mês), Exploritas Alpha (+1,28%) e Gávea Macro Plus (+1,09%). Os fundos de pior desempenho no mês foram dos fundos Kadima High Vol (-3,80%), GBV Aconcágua (-2,90%) e Paineiras Hedge (-1,39%).

Em fevereiro, novamente foram feitos dois aumentos de alocação em fundos que detínhamos uma posição relativamente pequena: Absolute Alpha Global e Ibiúna STLS. Ambos operam com posições relativas em ações (long and short e arbitragens), porém o primeiro tem maior exposição no mercado internacional, enquanto o segundo é mais dedicado ao mercado local. Nos últimos meses, ajustes pontuais vem sendo feitos no Everest com objetivo de agregar resultados com diferentes estratégias, contribuindo assim para ampliar a capacidade de desempenho e diversificação da carteira.

Ainda que o viés otimista com o Brasil se mantenha de forma estrutural, no curto prazo esse cenário mais volátil deve predominar em função das negociações envolvendo possíveis ajustes na reforma da previdência, que deverão acabar reduzindo a economia trazida pela reforma, além da continuidade do ritmo ainda baixo na retomada da atividade. Com relação ao ambiente internacional, ainda que exista a perspectiva de um desfecho favorável nas negociações comerciais entre Estados Unidos e China, até a conclusão do novo acordo ainda podem surgir novos focos de tensão, inclusive com outros países recebendo aumento de tarifas de importação pelo governo norte-americano.