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Carta 186Julho 2020

Comentário do gestor

Prezados Coinvestidores,

Em julho, embora tenhamos tido um bom resultado no Fundo Vokin Everest (bem acima do CDI) e resultados também positivos nos Fundos GBV Aconcágua e K2, perdemos parte de nossa boa vantagem para o índice Ibovespa no ano, embora ainda estejamos melhores em +14,3 e +11,2 pontos percentuais, respectivamente.

Procuramos ser racionais e com perspectivas de longo prazo, num mercado onde a maioria dos investidores são emocionais e com foco de curto prazo. Recentemente, observamos um mercado influenciado fortemente por investidores de curto prazo que mais parecem especuladores, fazendo ações caras ficarem mais caras, e comprando ações por conta de gráficos altistas ou indicações da internet de pretensos entendidos do assunto.

Nesse ano, pela primeira vez na história, os investidores pessoas físicas ultrapassaram os investidores institucionais no Bovespa, provavelmente pelo efeito da queda de juros no Brasil e o consequente aumento recorde no número de pessoas físicas operando ações diretamente.

Esses investidores parecem estar seguindo um movimento de efeito manada, seguindo indicações de terceiros e assim afetando os preços de muitas ações. Isso pode parecer bom no curto prazo, mas pode ter efeitos dolorosos no longo prazo. Esses investidores estão olhando basicamente só para o retorno, sem considerar os riscos envolvidos.

Como gestores de recursos de terceiros, nossa mais importante tarefa é PROTEGER e MULTIPLICAR os recursos a nós confiados, o tanto quanto possível, através de gerações.

Sempre lembramos que a primeira tarefa é PROTEGER esse patrimônio, e isso passa por evitar comprar o que está caro, e evitar participar das chamadas “bolhas” que acontecem nos mercados. O segredo, sempre, está na compra, em comprar bem! Pagar caro por acreditar que alguém pagará mais caro depois é pura especulação, e estamos fora disto. Isso sim é “jogar” na bolsa – o que não fazemos e desaconselhamos qualquer pessoa a fazer.

Seguimos nosso processo de análises fundamentalistas e Valuations proprietários na busca pelas melhores oportunidades de comprar ações (frações de empresas) que valem mais, por menos. Só assim podemos dormir tranquilos com a nossa carteira, independente do que acontecerá no mercado de bolsa amanhã ou nos próximos 5 anos.

Hoje, a diferença entre o preço das ações que temos em carteira e o valor justo que atribuímos a elas é de mais de 40%, ou seja, avaliamos que o preço justo das frações das empresas que temos vale mais de 40% do que o preço delas, sejam elas populares ou não no mercado neste momento.

Acreditamos que, no curto prazo, o mercado de ações é uma máquina de votos, onde milhares de pessoas estão votando em uma ou outra ação, mas que, no longo prazo, os preços convergem para o valor justo. Essa é a forma como buscamos agir racionalmente frente ao mercado, que sabemos que é maníaco-depressivo!

Acreditamos que é pelo trabalho duro de análise, racionalidade, decisões colegiadas e paciência que temos tido resultados melhores do que a média do mercado ao longo dos anos. E que isso continuará a acontecer, mesmo com meses, ao longo do caminho, em que ficaremos abaixo da média.

Pensamos em nossos investimentos como uma maratona, não como várias corridas de 100 metros rasos.

Desejamos um ótimo mês de agosto para todos nós! Que o medo com a pandemia diminua e que a economia mundial volte o quanto antes para a sua normalidade.

Economia

Stay-at-home

O termo usado no título viralizou mundo afora durante os últimos meses, em uma tentativa de convencer a população a ficar em casa como forma de combater a disseminação do coronavírus. A despeito da eficácia ou não dessa política do ponto de vista da área da saúde, o fato é que a mesma produziu a maior recessão da história em todos os países onde foi adotada e passará a ser conhecida como “stay-at-home recession”. Já havia comentado em texto anterior sobre os números negativos do PIB do primeiro trimestre. Mas as restrições de circulação, consumo e produção começaram, efetivamente, apenas na segunda quinzena de março (com raríssimas exceções como a China, cujas medidas ficaram concentradas no primeiro trimestre). Dessa forma, era natural imaginar que os resultados de abriljunho tivessem um sabor mais amargo. E isso está se concretizando, como mostram os dados do PIB do 2º trimestre em relação ao anterior: EUA (-9,5%), Alemanha (-10,1%) e México (-17,3%). Só nos EUA a crise atual, que ainda não acabou, resultou em US$ 2 trilhões em riqueza que deixou de ser produzida. Note que isso equivale, aproximadamente, ao PIB do Brasil em um ano inteiro. Mas isso é a ponta do iceberg, pois representa apenas a realidade de hoje no mundo. Ainda há um passivo crescente, a ser pago no futuro, que tem a capacidade de reduzir o crescimento econômico em vários países e potencial de ampliar as desigualdades sociais. Ele é representado pela Dívida Pública, que aumentou na esteira dos gastos desenfreados dos Governos no curto período de três meses. Isso porque, na tentativa de conter o pior, os políticos, por onde existam, abriram as torneiras, emitindo dívida de forma frenética. Tudo embaixo do guarda-chuva da nobre causa de conter o avanço do vírus, um álibi perfeito que a sociedade continua a aprovar sem se dar conta da miopia econômica que lhe acomete. Em diversos países, o mercado comprou uma parte dessa dívida; outra parte, os Governos fizeram uso do bondoso Banco Central para entesourar os papéis. Como esse conta é distribuída entre a população ao longo do tempo e não é paga via boleto que chega na sua casa todo mês, seu custo fica imperceptível para a maioria das pessoas. Mas pode ter certeza que você irá pagar, seja na forma de inflação, menos lucro, maior violência ou então agravamento dos problemas sociais. No caso dos EUA, a dívida pública federal atingiu os 107% do PIB em junho (era de apenas 64% no ano de 2008) e as estimativas apontam que irá a 113% do PIB nos próximos 10 anos. Um aumento dessa magnitude e velocidade reduz a capacidade futura do Governo de enfrentar novas crises e impacta o nível de juros em todos os mercados de títulos públicos e privados no mundo. Portanto, o Brasil não vai passar ileso a esse cenário. Mas o que espanta é a mudança de comportamento da sociedade que, durante décadas, aceitou conviver com a alternância de ciclos de recessão e crescimento e agora cobra ações pontuais e emergenciais sem se importar com os custos que elas carregam. A materialização disso pode ser vista nos ativos no Banco Central Americano (FED) que até 2008 totalizavam US$ 910 bilhões e, rapidamente, atingiram os US$ 4,4 trilhões. A justificativa naquele momento também era vendida como sendo nobre: enfrentar a crise do subprime. O maior programa de compra de ativos da história mundial parecia ter atingido seu limite até vir o coronavírus e aumentar esse valor para US$ 7 trilhões. Ou seja, repetimos, em poucos meses, a mesma política de 12 anos atrás sem nos importarmos com seus custos de longo prazo. E veja que mesmo toda essa iniciativa não evitou a queda histórica do PIB, o desemprego e todas as mazelas que isso traz. Há quem possa alegar que poderia ter sido pior na ausência de uma política fiscal expansionista nos EUA. Na verdade, essa colocação parte do pressuposto que as medidas de “stay-at-home” foram corretas. Do ponto de vista econômico, não foram. Hoje são mais de 30 milhões de americanos na fila esperando liberação do seguro-desemprego e outros 17 milhões recebendo o auxílio e, mesmo assim, ainda se fala em contágio, mortes e segunda onda. Passaremos ainda muito tempo tentando encontrar uma resposta para a aceitação incondicional dessas medidas de restrição que foram adotadas mundo afora e que, na verdade, terão como resultado prático a produção de muita pobreza e desigualdade. E mesmo que isso se provasse eficiente, gastamos toda a munição em apenas um alvo. Vocês já pararam para pensar de onde vamos tirar mais dinheiro para gastar se vier um Covid20, Covid21 ou até um Covid30?

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Em julho, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +3,00%, enquanto o Ibovespa fechou com +8,27%.

Tivemos o quarto mês seguido de alta na bolsa brasileira, que se recupera de forma rápida da queda acentuada do mês de março e já sobe mais de 60% do seu ponto mais baixo. Nesse período, como viemos relatando, os estímulos monetários e fiscais no Brasil e no mundo têm feito grande diferença para o retorno dos ativos financeiros. Nesse último mês, tivemos a aprovação de mais um pacote fiscal de €750 bilhões na União Europeia e um segundo pacote fiscal nos EUA continua sendo discutido no congresso. Além disso, o BC americano reiterou que usará todas as suas ferramentas no combate aos efeitos do coronavírus depois de comentar sobre um ritmo mais fraco de recuperação da economia americana.

No Brasil, houve o envio de parte da proposta do governo sobre a reforma tributária, que deve se juntar ao pacote que já tramita congresso. Esses aspectos suplantaram os atritos entre a China e EUA, que fecharam consulados um no país do outro, e o ainda elevado número de mortes por coronavírus no Brasil e nos EUA.

As ações de algumas das empresas consideradas vencedoras nessa crise (como B2W, Magazine Luiza, Via Varejo, Weg, BTG Pactual e B3) tiveram grande contribuição para a performance do Ibovespa nesse mês, gerando quase um terço da alta desse índice, mas representando ao redor 15% dele. São excelentes empresas, porém que consideramos caras. Elas foram beneficiadas pelo contexto que estamos vivendo e possivelmente colherão benefícios de mudanças estruturais em seus setores, mas acreditamos que grande parte disso já está embutido no preço de suas ações. Preferimos deter posições de empresas que conhecemos, gostamos e que têm pouca expetativa embutida em seus preços.

Um desses setores em que estamos posicionados é o de supermercados. Acreditamos que, além do benefício imediato que estão tendo nessa crise, as duas empresas de capital aberto serão beneficiadas nos próximos anos por serem os grandes players brasileiros de atacarejo, formato que atrai consumidores em períodos de crise e queda de renda devido ao preço baixo. Com operações um pouco mais afastadas dos centros urbanos, com despesas bem menores e sortimento adequado, a proposta de valor faz todo sentido para um consumidor mais disciplinado em termos de gastos no pós-pandemia.

Os transformadores (restaurantes) diminuíram drasticamente as compras, mas as pessoas físicas passaram a adotar cada vez mais o formato, que apresentou aumento de vendas mesmo com a queda das pessoas jurídicas. O Pão de Açúcar e o Carrefour também devem ganhar market share no segmento dos supermercados tradicionais, pois são os players mais avançados no e-commerce alimentar, que vem crescendo a taxas muito altas nesse ano e que deve impactar o hábito do consumidor permanentemente.

Mesmo com uma queda das vendas do segmento de supermercados esperada para o ano que vem, a inovação que estão propondo deve gerar melhores retornos que média no pós-crise. Gostamos de ambas, porém acreditamos que a diferença na precificação das duas não se justifica e por isso estamos comprados em Pão de Açúcar.

No próximo mês monitoraremos o avanço das discussões sobre o novo pacote fiscal no congresso americano, o estado da retomada econômica e a evolução da reforma tributária no Brasil. Também será importante ficar atento a possíveis rotações setoriais nas ações depois de um movimento de forte alta, acentuado a partir de meados de maio, de empresas beneficiadas pelo setor doméstico, em especial as que tiveram impactos positivos pela crise.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar reportou sua Receita Bruta Consolidada de R$ 22,9 bilhões no 2T20, aumento de 19,3% (proforma, incluindo os valores comparáveis de Éxito em 2019) e 61,1% nas vendas totais. A expansão bem-sucedida do Assaí (21 lojas abertas nos últimos 12 meses), a otimização do portfólio das lojas Multivarejo (crescimento de 13,6% nas vendas totais) e a aceleração expressiva do ecossistema digital, que superou no primeiro semestre as vendas totais de 2019 em 25%, foram os principais fatores que direcionaram o bom desempenho da Companhia. O Grupo também concluiu a venda de mais 16 imóveis (“terceira tranche”) do contrato com a TRX Real Estate no formato Sale & Leaseback, pelo valor de R$ 448 milhões. Dos 43 imóveis que são objetos de contrato, 28 já foram vendidos.

A Sanepar informou que a AGEPAR (Agência Reguladora de Serviços Públicos do Paraná) resolveu prorrogar por mais 60 dias, contados a partir de 17 de junho, o prazo de suspensão da concessão de reajustes das tarifas de todos os serviços públicos.

A Celesc divulgou o desempenho operacional de distribuição de energia elétrica referente ao segundo trimestre de 2020. O número de unidades consumidoras total cresceu 2,3% em junho de 2020 em relação a junho de 2019, de 3.013.572 unidades para 3.083.400, aumento direcionado principalmente pelas unidades residenciais. Porém o consumo total teve queda de 9,1%, saindo de 6.319 GWh no 2T19 para 5.742 GWh no 2T20, direcionada principalmente pela redução de consumo industrial, que é a maior unidade consumidora e apresentou queda de 16,5%.

O Conselho de Administração da Klabin aprovou a incorporação da Sogemar pela Companhia, com a emissão de 92.902.188 ações ordinárias de emissão da Klabin em favor dos acionistas da Sogemar, correspondendo ao valor de R$ 367 mihões. Com a conclusão da incorporação, a Sogemar transferirá à Klabin os registros de uso da marca Klabin e suas derivadas, em produtos de papelão ondulado e cartões, que no ano de 2018 representaram 56% do faturamento da Empresa. A incorporação depende da aprovação da maioria dos acionistas em assembleia geral a ser convocada.

O Banco do Brasil (BB) comunicou o pedido de renúncia do presidente da Instituição, Rubem de Freitas Novaes, com efeito a partir de agosto. No documento entregue, Rubem diz que “a Companhia precisa de renovação para enfrentar os momentos futuros de muitas inovações no sistema bancário”. O Banco também informou que cindiu parcialmente a controlada BV Financeira ao banco BV (Antigo Votorantim), controlado pelo BB em parceria com a família Ermínio de Moraes.

A operação não altera a participação do BB no Banco BV, e a cisão se dá no contexto de reorganização administrativa/operacional dos negócios do Banco BV e suas controladas.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Os mercados financeiros globais encerraram julho com o quarto mês consecutivo de recuperação dos ativos de risco após o significativo movimento de queda ocorrido em março. Os principais fatores por trás desse movimento de alta são a continuidade dos efeitos dos relevantes estímulos fiscais adotados por diversos governos, a expectativa de que as taxas básicas de juros dos países desenvolvidos permanecerão baixas por um bom período, além das perspectivas positivas com relação ao desenvolvimento de uma vacina eficaz contra o coronavírus. Além disso, indicadores de atividade e confiança em diversos países têm apresentado uma dinâmica positiva, como o nível de desemprego nos Estados Unidos e o ritmo de atividade industrial na China e Europa.

Essa dinâmica positiva também tem sido observada no Brasil, com nova alta da bolsa (Ibovespa com +8,27% no mês), dólar em queda contra o real (-4,98%), seguindo um recente movimento global de desvalorização da moeda norte-americana e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +4,39% no IMA-B). Diversas regiões do país, com destaque para o sudeste, seguem o processo de reabertura gradual, e inclusive têm impactado em um movimento de revisão para melhora nas expectativas de queda projetada para o PIB anual. No âmbito político, o destaque ficou por conta da apresentação do importante projeto de reforma tributária, ainda que deva seguir um lento processo de discussão até ser levado para votação.

O Everest seguiu o movimento de recuperação, novamente impulsionado pelas posições em ações no Brasil. O fundo encerrou com alta de 1,73% no mês ante alta de 0,19% do CDI, acumulando alta de 0,87% no ano, ante 1,95% do CDI. Nos últimos 12 meses, o Everest acumula alta de 4,64%, ou seja, 109,7% do CDI. Os fundos com melhor desempenho foram SPX Falcon (+5,99 no mês), Pandhora Long Bias (+5,93%) e IP Value Hedge (+5,32%), todos com perfil long bias, ou seja, uma carteira de ações preponderantemente comprada, mas também com posições vendidas (short). No lado negativo, apenas dois fundos tiveram desempenho abaixo do CDI no mês, o fundo de arbitragem de juros Quantitas Arbitragem (-0,47%) e o fundo Ibiúna STLS (-0,29%).

Em julho foi realizada alocação inicial no fundo JGP Strategy, que possui um histórico de resultados bastante consistentes e de correlação relativamente baixa com os demais fundos da mesma classe. Trata-se de um multimercado de perfil “macro” de baixa volatilidade e uma política de investimentos bastante centrada em preservação de capital. Fundada em 1998, a JGP é uma das mais tradicionais gestoras do Brasil, com mais de R$ 16 bilhões de ativos sob gestão em diferentes estratégias.

Nesse mês permaneceu o movimento de migração para ativos de risco que, nos Estados Unidos, têm se concentrado em ações ligadas ao setor de tecnologia, mas que acaba impactando positivamente os demais mercados. Já há avaliações de que, no mundo todo, as ações de alguns setores estão embutindo expectativas extremamente otimistas, não condizentes com o cenário de incerteza quanto à retomada econômica, porém seguem atraindo investidores. De maneira geral, temos visto os gestores em que alocamos com uma visão mais cautelosa, considerando não só as consequências dos impactos na economia real trazidos pelo coronavírus, mas também os problemas nas contas públicas trazidos pelo tamanho dos estímulos fiscais e a expectativa sobre as eleições nos Estados Unidos.

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