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Carta 171Abril 2019

Comentário do gestor

Prezados Coinvestidores,

Tivemos o privilégio de participar pesso-almente, no último sábado, do Encontro Anual da Berkshire Hathaway, em Omaha/NE, nos Estados Unidos.

A Berkshire é, hoje, a sexta maior empresa americana, com valor de mercado de U$ 535 bilhões de dólares, valor maior do que as dez maiores empresas brasileiras juntas. É uma holding que controla mais de 80 empresas subsidiárias integrais, além de uma carteira de ações de U$ 180 bilhões e um caixa de U$ 120 bilhões.

Todo esse patrimônio foi acumulado ao longo dos últimos 54 anos, sem pagamentos de dividendos e com todos os lucros reinvestidos. A empresa é presidida, desde 1965, pelo maior investidor de todos os tempos, Warren Buffett, com quem procuramos aprender sempre.

Quando compramos uma ação, estamos comprando um pedaço de uma empresa e o maior cuidado que temos que ter, no momento da compra, é não pagar caro demais.

Sabemos que os preços de ações negociadas em bolsa oscilam por diversos motivos e nem sempre são racionais ou compatíveis com as operações das empresas, mas o maior cuidado que todo investidor deve ter é comprar o que conhece bem, por um preço barato ou razoável, com margem de segurança.

O segredo – sempre – está na compra!

E ainda assim, como o Buffett, nenhum investidor está livre de cometer erros. O importante é acertar bem mais do que errar.

Sobre nossas carteiras de ações, em abril tivemos um bom resultado, melhor que o Ibovespa, especialmente beneficiados pelas posições que temos nos frigoríficos Minerva e BRF, cujas ações tiveram fortes altas por conta da gripe suína africana.

Essa gripe está atingido os rebanhos da China e outros países da Ásia e obrigando-os a sacrificar boa parte dos animais para conter a expansão do contágio. Estima-se que entre 30% e 50% do rebanho chinês, que é o maior do mundo, seja perdido neste ano.

Esse potencial aumento adicional da demanda por proteína bovina e de frango, que tende a substituir a falta da proteína suína, tende a beneficiar nossos frigoríficos que já são grandes exporta-dores.

Estamos monitorando de perto esse assunto para entender os impactos positivos nos resultados da Minerva e BRF, e definir se mantemos os preços alvos que temos para ambas as empresas.

Já tínhamos uma visão positiva de longo prazo no setor, e tivemos a sorte de ter estas posições agora.

Outro assunto importante da semana foram os tweets de ontem do presidente Donald Trump.

Com somente dois tweets ele trouxe aumento de volatilidade nas bolsas e câmbios de todo o mundo, sendo que a bolsa da China caiu 5,6%, a maior queda desde 2016.

Trump disse que, como as negociações entre EUA e China estão demorando muito, os EUA vão sobretaxar mais produtos chineses para entrarem nos EUA e que as sobretaxa estão beneficiando a economia americana.

O mercado espera a resposta dos chineses à manifestação de Trump. A preocupação global é para que as duas maiores economias do mundo cheguem a um acordo, para não comprometer o ritmo do crescimento da economia global.

China e Estados Unidos são os maiores parceiros comerciais do Brasil e de muitos outros países. O resultado destas negociações, portanto, afetará muitas outras economias.

Temos que nos preocupar com o todo, mas decidir as alocações pensando especificamente nas empresas que estamos comprando, e em comprar bem.

Os processos de decisões que construímos e as pessoas que executam estes processos, são os fatores que devem primeiro buscar proteger e depois multi-plicar nosso patrimônio conjunto.

Queremos seguir – devagar, bem e sem-pre – buscando fazer crescer nosso patrimônio conjunto, esperando que este crescimento, ao longo de muitos anos, enriqueça a todos.

Obrigado pela confiança!

Economia

Pra quê serve o sistema de metas de inflação mesmo?

O Brasil adotou o sistema de metas de inflação em junho de 1999, fazendo parte de um grupo de países (31 no total) que procuram dar mais estabilidade para o comportamento dos preços e previsibilidade na Política Monetária. Olhando para o passado, poderíamos comemorar os resultados de uma inflação mais estável mas, a bem da verdade, não tivemos tanto sucesso assim quando analisamos a variação percentual. Nos últimos nove anos, por exemplo, os preços ao consumidor no Brasil acumularam 69% de alta, o que nos deixou na incômoda posição de quinto país com maior variação de preços na América Latina e Caribe. Isso porque os campeões de inflação na região foram exatamente a Venezuela, com 858.000.000% de crescimento nos preços, e a Argentina, com 510%. Se considerarmos o total de 190 países, ficamos com a 47ª maior inflação no período, perdendo apenas para países pobres da África e Ásia. O que deu errado? Esses foram anos de baixíssima variação de preços no mundo, com 14% nos países desenvolvidos e 39% nos emergentes (média mundial de 37%) e, portanto, não haveria motivo para alegar que nossa economia “importou” inflação. O que aconteceu, na verdade, é que o nosso sistema de metas de inflação ainda é “capenga” o que dificulta a gestão por parte do Banco Central e, de quebra, prejudica a população mais pobre. Podemos, e devemos, melhorar esse regime e trilhar o caminho das economias mais maduras e, para tanto, há pelo menos quatro itens que deveriam ser melhorados/implementados. O primeiro – e talvez o mais importante – seria adotar uma maior independência do Banco Central que pode ser, basicamente, de quatro tipos (financeira, política, objetivos e de gestão de pessoal). A principal justificativa é que, em um país onde os Governos não conseguem controlar o próprio gasto e se abster da intervenção na economia, o melhor disciplinador passa a ser a autoridade monetária e os estudos mostram que, quanto maior for essa independência, menor é a taxa de desemprego e inflação e maior o crescimento econômico. No caso do Brasil, o que deve gerar mais impacto positivo nesse momento seria a independência política. O segundo item a considerar seria mais operacional e está relacionado ao indicador utilizado como meta de inflação. Desde o início usamos o IPCA como referência – e a crítica aqui é que esse indicador considera variações de preços gerais que vão desde preços de produtos como vestuário e de serviços como planos de saúde, até alimentos e energia. Acontece que esses dois últimos apresentam muita oscilação dentre os meses, o que contamina uma visão mais coerente da inflação e, por sua vez, na definição da política monetária. Seria como afirmar que: “se o preço do tomate subir, então devemos aumentar os juros”. Diversos países adotam uma medida restrita, denominada de “core inflation” e que retira do cálculo final o comportamento dos preços dos alimentos e da energia e, no Brasil, o debate sobre o tema acontece de forma tímida. O terceiro ponto está relacionado à abertura da economia, e às medidas que devem ser implementadas e carece de mais ousadia por parte do Governo Federal. Reduzir impostos de importação, fazer mais acordos bilaterais e inserir o Brasil no contexto do comércio mundial vai ajudar a segurar os preços internos. E, por fim, podemos citar a necessidade de maior competição em diversos setores, em especial em itens de bens intermediários. O Brasil está repleto de oligopólios e monopólios em diversas áreas e o resultado prático disso, para os índices de preços, todos nós conhecemos. Não devemos nos esquecer que a adoção do sistema de metas de inflação tem como objetivo reduzir a variabilidade e o nível dos preços, o que necessita de uma boa dose de transparência e independência da autoridade monetária para a formação de expectativas. A nossa experiência recente, notadamente entre 2010-2016 foi desastrosa, com o Governo intervindo nas decisões do Banco Central e na formação de preços na economia além de implementar o maior descontrole de gastos da nossa história contemporânea. Como resultado colhemos uma inflação elevada, que ajudou a piorar a distribuição de renda e reduzir a credibilidade na autoridade monetária, além de nos colocar em uma longa e intensa recessão. Talvez em nenhum outro momento tivemos um ambiente tão propício para ousar nesse campo. O Brasil precisa disso.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

No mês de Abril, o Vokin GBV Aconcágua fechou com valorização de 2,40%, enquanto o Ibovespa teve rendimento de 0,98%.

O mês foi marcado por uma melhora nas bolsas globais, com novos recordes históricos nos índices de ações americanos e com a expectativa de que o longo ciclo de crescimento dos Estados Unidos deve se prolongar um pouco mais, pois os dados ainda mostram um crescimento robusto (3,2% no primeiro trimestre, contra expectativa de 2,3%) e baixa inflação, permitindo que o Banco Central mantenha os juros em patamar baixo.

O Brasil ficou para trás no mês, impactado pela tramitação da Previdência na CCJ que durou mais do que se imaginava e que foi mais difícil de aprovar do que se previa. Além disso, o anúncio do governo sobre o controle do preço dos combustíveis da Petrobras pegou o mercado de surpresa e necessitou esclarecimentos e um recuo do Presidente, o que também não contribuiu para os resultados de Abril. No final, o Ibovespa ainda fechou em alta.

Em meio a esse cenário, tivemos um mês bom para o fundo por conta dos frigoríficos Minerva e Brasil Foods. Os dois frigoríficos foram beneficiados novamente, como explicamos no mês passado, pela gripe suína africana que atingiu a China e fez seu rebanho cair drasticamente, beneficiando os vendedores de diversos tipos de proteínas pelo mundo. Ainda, tivemos a boa performance de uma nova posição: a Ser Educacional. Vínhamos estudando a empresa desde o início do ano e adquirimos participação nos últimos dois meses. O grupo mostrou números operacionais muito bons em relação às matrículas no primeiro trimestre do ano. Esse era um desafio grande para a empresa e para o setor pois, há 5 anos, houve o pico de novos contratos de FIES e posterior queda brusca, ou seja, muitos desses alunos se formaram no ano passado. O desafio seria repor essa quantidade de estudantes, ainda mais em um contexto de crise econômica e desemprego alto, mas a primeira amostra de 2019 foi bem positiva.

Mesmo assim, esse ano deve apresentar queda de receita e mar-gens, pois a queda de alunos em um setor com custos fixos altos levará a uma competição mais acirrada, com quedas de preços e aumentos de descontos. Acreditamos, no entanto, que a partir de 2020 os números melhorarão, justificando um bom upside.

Os próximos dois meses, como foram os últimos quatro, ainda serão marcados pela discussão da Previdência e o mercado ficará focado nisso. Continuamos otimistas com o resultado final e suas perspectivas para nossas empresas.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

Em abril, estes foram os principais fatos ou comunicados ao merca-do das empresas dos Fundos:

MINERVA: deu importante passo em seu plano de desalavancagem financeira ao exercer a opcionalidade de resgate da totalidade dos bonds perpétuos emitidos no exterior, com taxa de juros de 8,75%. O valor principal agregado dos títulos liquidados, considera-do o instrumento de dívida mais caro emitido pela companhia, somava mais de US$ 70 milhões.

ALUPAR: conseguiu a autorização para antecipar o início de sua operação comercial em sua subsidiária ETAP, energizando nove meses antes do previsto.

SER EDUCACIONAL: informou ao mercado a respeito da aquisi-ção da Uninorte, empresa líder no setor de educação na região Nor-te, com mais de 25 mil alunos. O acordo gira em torno de R$ 194 milhões, do qual será deduzido o endividamento líquido, no valor de R$ 9,8 milhões.

SANEPAR: obteve a aprovação por parte do órgão regular local, a Agepar, para reajuste tarifário anual de 12,13% a ser aplicado nas contas de água e esgoto. Ainda, uma revisão tarifária extraordinária será aberta para antecipar reajustes passados que foram diferidos em gestões anteriores.

BRF: comunicou o mercado de que a Fitch Ratings rebaixou o rating da Companhia em escala corporativa global de “BBB-” para “BB” e o rating em escala corporativa nacional de “AAA(bra)” para “AA+(bra). A perspectiva para ambos os ratings é estável. Ainda durante o mês de abril, Ivan Monteiro renunciou ao cargo de Diretor Vice-Presidente Financeiro e de Relações com Investidores por mo-tivos de saúde. Lorival Nogueira Luz Junior, atual Diretor Vice-Presidente Executivo Global da companhia, acumulará temporaria-mente as funções

KLABIN: aprovou o projeto de expansão de capacidade no segmento de papéis para embalagem, denominado Projeto Puma II, que abrange a construção de duas máquinas de papel, com produção de celulose integrada e uma capacidade total de 920 mil toneladas anuais de papéis Kraftliner.

FRAS-LE: divulgou que a receita líquida consolidada da Companhia no mês de março de 2019 atingiu R$ 175 milhões, 14% maior que aquela de março de 2018. No acumulado do ano, a receita líquida consolidada totalizou R$ 474,5 milhões, 31,4% maior que no acumulado no mesmo período do ano anterior.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

A notícia mais relevante de abril foi a aprovação inicial, após muita discussão, da reforma da previdência na Comissão de Constituição e Justiça da Câmara dos Deputados, que agora segue seu trâmite por meio de uma comissão especial que irá avaliar o teor da proposta. Apesar do placar amplo da aprovação inicial, aparentemente ainda há problemas de articulação entre o executivo e sua base na Câmara, o que aumenta a apreensão com relação ao nível de concessões que o governo terá que fazer para a aprovação final, assim como quando será a data da votação. Em meio a todo esse debate, os indicadores de confiança já vêm apresentando sinais de piora com a dificuldade na retomada do crescimento econômico, fazendo com que os mercados permaneçam bastante voláteis. Como exemplo do ambiente de incerteza, a determinação do presidente Bolsonaro de suspender um reajuste de preços na Petrobras derrubou as ações em quase 8% no dia, com perda aproximada de R$ 32 bilhões em valor de mercado, episódio que novamente teve que ser contornado pelo ministro Paulo Guedes e equipe.

Com relação ao desempenho mensal dos principais indicadores locais, a bolsa encerrou em alta (Ibovespa com +0,98%), dólar novamente em alta contra o real (+1,25% no mês) e queda nas taxas de juros reais (levando à alta de +1,51% no IMA-B).

No cenário internacional, o principal destaque foi a divulgação do PIB norte-americano, com crescimento de 3,2% (anualizado) sobre o trimestre anterior, superando as expectativas do mercado. Ainda que este crescimento tenha tido impacto positivo de algumas questões pontuais, o nível de inflação ainda bastante contido tem eliminado as perspectivas de elevação dos juros no futuro próximo. No entanto, em discurso recente, o presidente do Banco Central também descartou a possibilidade de corte de juros no curto prazo, que já estava sendo aventada por analistas. Por outro lado, os indicadores econômicos europeus seguem apontando uma desaceleração na região, que conta com poucas alternativas de estímulos para retomada da atividade.

O fundo Everest encerrou o mês com alta de 0,42%, ante 0,52% do CDI, acumulando no ano rentabilidade de 2,83%, ante 2,04% do CDI. Os melhores resultados mensais foram dos fundos IP Value Hedge (+3,03% no mês), GBV Aconcágua (+2,23%) e Gávea Macro Plus (+1,53%). Entre os fundos de pior desempenho estão Ibiúna STLS (-1,46%), SPX Raptor (-0,38%) e Paineiras Hedge (-0,31%). O diferente perfil tanto dos fundos de melhor desempenho, quanto os de pior, mostra que nenhuma estratégia foi predominante para o resultado do fundo.

Em abril foi efetuado apenas um aumento marginal no fundo multimercado Quantitas Arbitragem que vem agregando bons resultados e contribuindo para a diversificação da carteira, dado que realiza exclusivamente operações de arbitragens na curva de juros, com baixa correlação com os demais fundos alocados.

A visão geral do país segue inalterada, com viés otimista para a atividade após implementação de ajustes e reformas necessárias e que estão na pauta do novo governo. Apesar disso, no curto prazo, o tom é mais moderado dado o ritmo de crescimento decepcionante, desemprego praticamente estável em patamares elevados e, ainda, as dificuldades que o governo terá em “diluir” o mínimo possível a reforma da previdência durante sua tramitação pelo congresso. Essa visão cautelosa também tem representado redução na exposição a ativos de risco de vários gestores nos últimos dois meses praticamente, que têm optado mais por posições mais táticas de curto prazo.

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