Carta 248Setembro 2025
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
Encerramos setembro de 2025 com rentabilidades acumuladas, no ano, de +27,60% e +27,49% nos Fundo Vokin GBV Aconcágua D15 e D30, e +20,11% no Fundo Vokin K2, período em que o Ibovespa acumula rentabilidade de +21,58%.
No mês, as rentabilidades foram de +1,29% e +1,32% para os Fundos Vokin GBV Aconcágua D15 e D30, e +0,13% para o Fundo Vokin K2.
Em setembro, os investidores estrangeiros entraram com mais R$ 5,3 bilhões na bolsa brasileira. No acumulado do ano, o fluxo de capital estrangeiro está positivo em R$ 26,5 bilhões.
Esse fluxo de capital estrangeiro para países emergentes, incluído o Brasil, tem sido muito importante, especialmente neste período de juros muito altos por aqui.
Como as empresas brasileiras estão baratas, com múltiplos baixos, e os brasileiros estão com a maior parte de suas alocações investidas em renda fixa, com a Selic nos 15%, são os estrangeiros que mais estão comprando bolsa e empresas brasileiras neste momento.
Os juros já começaram a cair nos Estados Unidos.
No dia 17 de setembro, o Banco Central americano cortou os juros dos Estados Unidos de uma banda entre 4,25% e 4,50% para uma banda entre 4% e 4,25%.
E, nas duas últimas reuniões deste ano, 28 e 29 de outubro e 9 e 10 de dezembro, o mercado espera que o FED continue cortando juros por lá.
Isso é muito favorável para a valorização de moedas, de bolsa e empresas em países emergentes.
O pouco do dinheiro que escorre dos países desenvolvidos para os países emergentes significa pouco para os primeiros e muito para os últimos.
Se lembrarmos que as empresas americanas do índice S&P 500 valem, hoje, U$ 56,7 trilhões – o equivalente a R$ 306 trilhões (com dólar nos R$ 5,40) – e que o S&P 500 sobe 14% neste ano, a valorização das empresas americanas, somente em 2025, equivale a aproximados R$ 38 trilhões. O fluxo de R$ 26 bilhões para o Brasil equivale, portanto, a menos do que 0,1% (menos de 1 parte em mil) da valorização das empresas americanas neste ano, e nossas empresas estão muito baratas em comparação com empresas estrangeiras.
Ao mesmo tempo, a cada mês que passa, o montante investido em renda fixa no Brasil aumenta mais de R$ 100 bilhões. De um lado, temos o aumento do montante investido em renda fixa, de outro, o aumento da dívida pública federal, que já está em R$ 8,1 trilhões.
O crescimento do gasto público brasileiro tem sido maior do que o crescimento do PIB (economia brasileira). Assim, a dívida pública deverá crescer 10 pontos percentuais em relação ao PIB no atual Governo.
Com uma Selic alta, em 15% ao ano, parece ser muito fácil ganhar dinheiro no Brasil, mas existe uma bomba relógio na dívida pública que precisará ser desarmada logo, possivelmente em 2027, primeiro ano do novo Governo, independente de quem for eleito.
Setembro foi um mês positivo para praticamente todos os ativos globais, justamente pela queda de juros nos EUA.
Acreditamos que os juros logo terão que começar a cair também no Brasil. A atividade econômica já tem apresentado desaceleração com juros altos por tanto tempo.
2026 se desenha como um ano de juros em queda nos EUA, juros em queda no Brasil, estímulos fiscais de ano eleitoral, isenção do IR para grande parte da população, inflação sob controle (apesar de fora da meta) e possível troca de Governo.
Do ponto de vista econômico, a queda de juros deverá ajudar a economia, bem como os estímulos fiscais, mas as incertezas eleitorais e o destino das contas públicas são incertezas que afastam muitos investidores do Brasil.
Nós investimos sempre pensando no longo prazo das empresas, e as empresas em que estamos investindo estão indo bem, mesmo num ambiente de juros tão altos.
Nossa carteira é bem diversificada, com diversos controles de riscos e exposição em diversos setores. Hoje estamos investindo em 24 empresas, já que temos visto muitas empresas como boas oportunidades aos preços atuais.
Bom lembrar que, por oscilações favoráveis de preços e consequente diminuição da margem de segurança, já desinvestimos de 5 empresas neste ano. E já adicionamos 4 empresas, cujos preços oportunizaram que comprássemos ou voltássemos para elas.
Seguimos acompanhado de perto todos os acontecimentos que afetam a macroeconomia e cada empresa de nossa carteira.
Nosso Fundo de Fundos Vokin Everest também supera o CDI no ano, com resultado acumulado de +10,57% até o final de setembro.
Desejamos um ótimo mês de outubro para todos, com muita saúde, paz e sabedoria.
Obrigado por investirem junto conosco!
Abraços
Economia
Cadê o jovem?
O mercado de trabalho no Brasil atravessa um momento bem atípico, com taxas de desemprego nas mínimas, mas em um cenário com economia em desaceleração. Isso tem causado muitos questionamentos sobre a veracidade das estatísticas e o quanto que esses números refletem uma realidade nacional. Pois bem, o conceito de desemprego não se aplica a quem não está trabalhando. Na verdade, uma pessoa só é considerada desempregada se procurou uma ocupação, mas não teve sucesso, situação que se aplica hoje a cerca de 6 milhões de pessoas. O número pode parecer grande, mas quando olhamos toda a força de trabalho de 108 milhões ele é realmente muito pequeno, tanto que um dos maiores problemas para a maioria dos empresários é encontrar trabalhadores. Será que realmente faltam pessoas para trabalhar no Brasil? O que isso pode implicar para a economia? A metodologia utilizada considera que quem tem mais de 14 anos estaria apto a trabalhar, ou seja, 174 milhões. Desse total, cerca de 102,4 milhões estão realmente ocupados e, como dito anteriormente, outros 6 milhões desempregados. Onde estariam os outros 65,8 milhões? No grupo denominado de “Fora da Força de Trabalho”. Esse grupo nem sequer cogitou procurar trabalho. Podem ser vários os motivos aqui apontados, como estar apenas estudando, ou então as donas de casas que não procuram emprego, os aposentados, os que não possuem condições físicas ou ainda aqueles que simplesmente desistiram de ir ao mercado de trabalho. É praticamente uma França inteira ou, ainda, cinco vezes a população de Portugal. Como vencer o desafio de convencer essas pessoas a procurarem uma ocupação? A maior parte desse grupo, 16 milhões, considera-se ou muito jovem ou muito idoso para trabalhar. A parte “muito idosa” até se entende, pois 13 milhões possuem mais de 60 anos e estariam merecidamente apreciando a vida. Mas temos, também, 824 mil pessoas entre 25 e 59 anos nesse grupo. Será que a pessoa de 25 anos se acha muito nova ou muito idosa? E, olhando para as 1,8 milhão de pessoas entre 14 e 24 anos que se declaram muito jovem ou muito idoso, vemos não apenas um problema para o presente, mas também para o futuro. Em muitos países, o contato com as responsabilidades da vida laboral ocorre na adolescência. E por que esse jovem de hoje, no Brasil, não se acha em idade ideal para trabalhar? Quais são os incentivos que estão faltando para que essa pessoa mude de ideia? Somente o salário? As condições de trabalho? O exemplo na família? O segundo maior motivo aqui totaliza 13,8 milhões de pessoas que estão fazendo afazeres domésticos, dos quais 94% são mulheres, com destaque para 10 milhões entre 25-59 anos. Onde está o Ministério das Mulheres que não atua para trazer essas pessoas ao mercado de trabalho e ajudá-las a conquistar sua independência financeira? Atrair uma parcela dessas pessoas para o mercado de trabalho requer outro tipo de política pública como a oferta de creches, por exemplo. O terceiro maior grupo tem 12 milhões de pessoas que disseram ter problemas de saúde ou gravidez para não procurar uma ocupação. Tirando as 4,9 milhões acima de 60 anos, todas as demais seriam um caso a se pensar. Por exemplo, entre 14 e 24 anos há 450 mil homens e, entre 25 e 39 anos, outros 750 mil que alegaram problema de saúde para não procurar ocupação. O que o Ministério da Saúde está fazendo que não olha esse grupo para entender que tipo de problema está atingindo uma população masculina tão jovem e que poderia estar em atividade? Dos que sobraram, temos 10,7 milhões de pessoas exclusivamente estudando, dos quais 750 mil entre 25-59 anos, outros 6,8 milhões que apontou qualquer outro motivo e, por fim, o grupo mais interessante, com 6,2 milhões de pessoas que disseram explicitamente que “não querem trabalhar”, com a metade possuindo mais de 60 anos. Aqui foi possível mostrar um pequeno raio-x de parte da população que poderia estar no mercado de trabalho, contribuindo para reduzir as pressões que limitam o crescimento da economia. A transição entre esses dois grupos não é tão simples, e nada garante que, se as 6,8 milhões de pessoas que alegaram não querer trabalhar resolvessem mudar de ideia, iriam encontrar uma ocupação. Mas serve para entender que o Brasil ainda tem uma oferta de mão-de-obra potencial a ser explorada, mas que precisa de políticas públicas específicas e refletindo as diferentes realidades regionais. As demandas do Centro Oeste são muito distintas do interior de São Paulo, das capitais do Nordeste e do litoral no Sul do Brasil. Esse é o trabalho que se espera ser desenvolvido por um Ministério como o que carrega o nome “Trabalho e Emprego”. De outro lado, o Estado precisa abrir espaço para que mais vagas de trabalho surjam no setor privado. Portanto, quando ler a notícia que a taxa de desemprego no Brasil é baixa, lembre-se que existe, pelo menos, a mesma quantidade de pessoas que simplesmente declararam não querer trabalhar. Somente isso faria com que a taxa de desemprego fosse o dobro da apontada. Sim, o que vemos hoje é um cenário artificial para a economia, mas com potencial real de reduzir a competitividade setorial e limitar nosso desenvolvimento. Afinal de contas, na falta de trabalhadores, os salários sobem e a inflação não cede, forçando o Banco Central a manter juros elevados que irão endividar a todos, inclusive o setor público, e gerar mais desigualdade social no futuro. Entendeu por que a política social deveria ser mais técnica e menos política?
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
Setembro foi mais um mês de recordes históricos para os principais índices das bolsas brasileira e americana.
O arrefecimento do mercado de trabalho nos EUA levou ao primeiro corte de juros do ano pelo Banco Central americano e aumentou a probabilidade de mais dois cortes ainda em 2025. Essa perspectiva de juros menores, além de impulsionar ativos de risco, contribui para a apreciação do real frente ao dólar, em razão do elevado diferencial de juros entre o Brasil, que manteve a Selic em 15%, e os EUA. Essa dinâmica reduz as perspectivas de inflação. O resultado da Bolsa brasileira só não foi melhor devido ao quadro fiscal, que continua a preocupar.
Apesar de o Governo Federal seguir implementando novos projetos de caráter eleitoreiro, como a aprovação do novo programa de tarifa social de energia, houve algumas boas notícias de possíveis regras fiscais mais sólidas vindas do Congresso e do TCU. No Senado, discute-se a criação de um teto para a dívida pública, que poderia ser fixado em 80% da dívida bruta. O texto, no entanto, ainda precisa de ajustes para não afetar operações compromissadas do BC, entre outros pontos, motivo pelo qual seguirá em audiências. Na Câmara, avançou a coleta de assinaturas para protocolar uma PEC de reforma administrativa, pauta defendida pelo presidente da Casa, Hugo Motta. Além disso, o TCU considerou irregular a prática do Governo de perseguir apenas o limite inferior da meta de resultado primário, em vez de buscar o centro da meta.
Outro ponto relevante do mês foi a dinâmica política no Brasil, que gerou temores que acabaram não se concretizando. A condenação de Bolsonaro no STF — que se receava pudesse provocar retaliação dos EUA, com aumento de tarifas para produtos brasileiros — não trouxe maiores implicações. Já a votação da anistia, que se imaginava poderia paralisar a pauta do Congresso e acirrar a polarização política, tampouco impediu o avanço de outras discussões.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 fecharam o mês com resultados de 1,29% e 1,32%, respectivamente, enquanto o Ibovespa subiu 3,40%.
Em setembro, aumentamos nossa participação na Vamos, empresa de locação de caminhões, máquinas e empilhadeiras, aproveitando as quedas recentes que abriram uma boa oportunidade de entrada. A companhia possui uma frota de mais de 52 mil ativos, dos quais 79% são caminhões e implementos, 11% empilhadeiras e o restante dividido entre máquinas da linha verde e amarela. Destacamos que a empresa é líder de mercado nesse segmento, com aproximadamente 70% de participação, e se beneficia por integrar o grupo Simpar, um dos maiores compradores de veículos no Brasil, o que lhe garante melhores condições na aquisição de ativos.
O setor de locação apresenta grande potencial de crescimento no longo prazo, impulsionado pela tendência crescente de empresas optarem pela locação em vez da aquisição de frotas. Essa escolha permite que o cliente aloque capital de forma mais eficiente, direcionando recursos para o core business, em vez de realizar investimentos relevantes e recorrentes em ativos não essenciais.
Após um ciclo de forte expansão nos últimos anos — financiado com recursos do IPO e de ofertas secundárias para aquisição de ativos —, a Vamos atravessa agora um momento que exige maior cautela. Com as taxas de juros mais elevadas, parte significativa da geração de caixa é destinada ao pagamento de encargos da dívida, o que limita sua capacidade de crescimento. Ao mesmo tempo, esse ambiente permite à empresa precificar contratos em condições mais vantajosas, refletindo o custo de capital elevado. Isso só é possível porque, quando os juros sobem, cresce também a demanda por locação. Nesse cenário, a disciplina na seleção dos contratos a serem firmados torna-se essencial.
Além disso, em um contexto de desaceleração econômica, a companhia fica mais exposta à retomada de ativos antes do término dos contratos, sobretudo em razão de clientes com dificuldades financeiras e da atuação em setores cíclicos, o que tem pressionado seus resultados no curto prazo. Nessas situações, a ociosidade da frota aumenta, e os ativos retomados são preparados para um segundo ciclo de locação ou direcionados para revenda. Nessa frente, a Vamos conta com 20 lojas de seminovos e mais de 87 pontos de venda de terceiros para escoar os ativos.
Entre janeiro e agosto, 284 mil caminhões usados foram vendidos no Brasil, alta de 24% em relação ao mesmo período do ano anterior. Apesar do maior número de retomadas em 2025, a Vamos tem registrado sucessivos recordes de vendas de ativos, mantendo a taxa de ocupação da frota estável em 85%. Enxergamos a companhia com resultados mais fracos no curto prazo, em função dos fatores citados, mas com perspectivas positivas no longo prazo, com expectativa de inflexão dos resultados em 2026 e melhora significativa a partir de 2027.
Para o próximo mês, será importante acompanhar eventuais novos gastos do governo e retiradas do arcabouço fiscal, bem como a evolução das medidas de contenção dessas despesas em discussão no Congresso. Outro ponto relevante será a evolução das pesquisas de intenção de voto, que vêm apontando crescimento na aprovação de Lula e têm deixado o mercado receoso quanto a um possível novo mandato do Presidente e suas implicações sobre gastos públicos e dívida do país.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Suzano lançou uma oferta de bonds pela sua subsidiária integral Suzano Netherlands, com emissão de títulos de dívida para colocação no mercado internacional, no valor principal de US$ 1 bilhão. Em paralelo, a Suzano Austria e a Suzano International deram início a uma oferta de recompra no exterior de todas e quaisquer senior notes em circulação emitidas por ambas, com juros de 5,75% e 5,50% ao ano, respectivamente, e com vencimentos em 2026 e 2027, respectivamente.
A Petrobras informou que concluiu a aquisição de 27,5% de participação no bloco 4, localizado em São Tomé e Príncipe, na África. Com a aquisição, a empresa passa a integrar o consórcio do referido bloco, composto pela Shell, Galp e ANP-STP. A companhia também realizou oferta de títulos no mercado de capitais internacional, no valor de US$ 1 bilhão com vencimento em 2030 e US$ 1 bilhão com vencimento em 2036, por meio da sua subsidiária integral Petrobras Global Finance B.V.
O Banrisul realizou pagamento de juros sobre capital próprio referente ao terceiro trimestre de 2025. O valor total foi de R$ 110 milhões, sendo distribuído o valor líquido de R$ 0,22 por ação ON, PNA e PNB. A companhia comunicou também a celebração de instrumento contratual com a WIZ CO, com vigência de 60 meses, para distribuição de produtos de crédito, por meio de uma rede de correspondentes bancários substabelecidos distribuídos por todo o território do Rio Grande do Sul.
A Blau comunicou a conclusão de duas captações BNDES Finame, no valor total de R$ 51,4 milhões, ambas com duração de um ano. A primeira operação foi realizada na Blau, no valor de R$ 46,4 milhões e, a segunda, no Bergamo, no valor de R$ 5 milhões. Os recursos captados pela companhia serão destinados à aquisição de máquinas e equipamentos a serem utilizados nas expansões de capacidade que a empresa está realizando. A Blau também comunicou a assinatura do distrato antecipado do contrato de distribuição do medicamento BOTULIFT no mercado privado brasileiro. O Bergamo encontra-se em conversas avançadas para a definição do novo distribuidor exclusivo do BOTULIFT no Brasil. A companhia destaca que esta mudança não impactará seus resultados.
A Iguatemi concluiu, junto ao RBR Malls FII, a venda da totalidade das quotas e/ou ações da Iguatemi PH, sociedade que detém 7% de participação no Shopping Pátio Higienópolis. A transação foi realizada através da sua afiliada, Iguatemi PPPH, pelo valor de R$ 169,9 milhões. Com isso, a Iguatemi PPPH concluiu a aquisição dos Shoppings Pátio Paulista e Pátio Higienópolis, realizando um desembolso total de R$ 697,3 milhões, sendo R$ 422,6 destinados à aquisição de uma participação adicional de 17,4% no Shopping Pátio Higienópolis e R$ 274,7 milhões destinados à aquisição de 11,5% do Shopping Pátio Paulista.
A Pague Menos anunciou uma oferta pública primária e secundária de 69,5 milhões de ações ordinárias, nominativas, escriturais e sem valor nominal, de emissão da companhia, com o preço por ação definido em R$ 3,50. A distribuição primária compreende, inicialmente, 40 milhões de ações emitidas pela companhia, e a distribuição secundária compreende, inicialmente, 29,5 milhões de ações de titularidade do General Atlantic. Em razão do aumento do capital social da companhia, o novo capital social passará a ser de R$ 2,0 bilhões, divido em 662,6 milhões ações ordinárias.
A Brava aprovou a implementação de um programa de ADR nível 1, suportado pelo JPMorgan Chase Bank, que atuará como instituição custodiante. Essa iniciativa busca fomentar a liquidez do papel, aumentar a exposição da companhia a outros mercados e estabelecer um canal direto para investidores globais. Em outro comunicado, a companhia informou que ocorreu o closing da transação de compra e venda de ativos junto à PetroReconcavo, referente a venda de 50% da infraestrutura de midstream de gás na Bacia Potiguar, no Rio Grande do Norte. A PetroReconcavo realizou o pagamento de R$ 168,8 milhões, correspondente a 50% do valor total da transação, que se somam aos R$ 127,9 milhões já pagos anteriormente, que representam 35% do valor total da transação. Os 15% restantes serão liquidados de forma fracionária. A Brava destaca que permanecerá como operadora dos ativos e que a operação passará a ser regulada por um Joint Operating Agreement.
A Vamos comunicou que sua subsidiária financeira, Vamos Europe, precificou a emissão de títulos de dívida no mercado internacional no valor total de US$ 300 milhões, remunerados à taxa de 9,2% ao ano e com vencimento em 26 de janeiro de 2031. A companhia pretende utilizar os recursos captados por meio de tal operação para o pré-pagamento de dívidas e para fins corporativos gerais. A operação recebeu rating BB- pela Fitch Ratings e pela S&P.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
Setembro foi um mês positivo para os mercados de risco globais impulsionado por dados econômicos relativamente bons divulgados nos Estados Unidos e ausência de novidades relevantes nas tensões geopolíticas que vinham dominando o ambiente nos meses anteriores. Além disso, ocorreu o tão esperado corte de juros por parte do Banco Central norte-americano (Fed), com redução de 0,25 p.p. e levando a taxa para o intervalo de 4,0% – 4,25% a.a., menor patamar desde o início de 2023. Apesar de a inflação permanecer acima do objetivo, a deterioração na atividade econômica, principalmente no mercado de trabalho, justificou o corte na taxa, sendo que a expectativa dos membros do Comitê de Política Monetária indica, agora, para mais dois cortes neste ano e um no ano que vem, o que deve levar o juro para próximo de 3,0%.
A perspectiva de mais cortes de juros em meio a um “pouso suave” na economia manteve o otimismo no mercado de renda variável, levando os principais índices acionários atingirem novos recordes. Já nos últimos dias do mês, houve certa apreensão com a possibilidade de impasse no Congresso dos Estados Unidos sobre a falta de consenso na aprovação do orçamento federal, o que acabou levando, já no primeiro dia de outubro, a uma paralização obrigatória (shutdown) de diversas atividades governamentais não essenciais. A última paralização havia ocorrido há quase sete anos, também durante o mandato do Presidente Donald Trump e a mais longa da história do país, sendo que esse tipo situação pode trazer impactos econômicos e desgaste político caso não tenha resolução em poucos dias.
No Brasil, os indicadores de atividade já têm apontado sinais mais claros de desaceleração, impactados pelo efeito da política monetária restritiva na economia real, apesar do mercado de trabalho ainda estar aquecido e a inflação relativamente persistente. Diante desse cenário, e em meio às incertezas do ambiente econômico global, o Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil optou por manter a taxa Selic em 15,00% ao ano, sinalizando uma postura de cautela e de que a taxa de juro atual deverá permanecer por um período prolongado para assegurar que a inflação convirja para a meta. A expectativa do mercado segue indicando cortes apenas no início de 2026, com a taxa encerrando em 12,25% no final do ano.
O ambiente externo mais favorável também beneficiou os ativos de risco locais, com o Ibovespa atingindo novo recorde de alta e encerrando o mês com valorização de +3,40%. O dólar se desvalorizou -1,98% frente ao real, impactado pelo aumento do diferencial de juros entre os dois países, e houve fechamento das taxas de juros reais, representando alta de +0,54% no índice IMA-B.
O fundo Everest encerrou o mês com valorização de +1,32%, ante +1,22% do CDI, acumulando, no ano, alta de +10,57% ante +10,36% do CDI. Os fundos multimercado macro tiveram, de maneira geral, bom desempenho e com dispersão de resultados relativamente baixa, e os fundos com maior exposição em renda variável contribuíram positivamente. Destaques no mês para o fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+4,06%), do multimercado macro Kinea Atlas (+2,82%) e do fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,30%). Os piores desempenhos vieram da exposição direcional em NTN-B 2035 (+0,31%), do fundo de ações long biased IP Value Hedge (+0,51%) e do multimercado macro JGP Strategy (+0,54%), não havendo estratégia com resultado negativo no mês.
Não foram feitos ajustes na carteira durante o mês de setembro.
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