Carta 244Maio 2025
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
Paciência é um dos principais atributos dos investidores inteligentes!
Ninguém sabe como o mercado de ações vai se comportar!
A única certeza que temos é que os preços das ações oscilam!
E que, na maioria das vezes, oscilam por motivos que não têm nada a ver com os resultados operacionais das empresas – que é o que realmente importa para quem investe.
O mercado nunca muda!
Os bolsos mudam, as ações oscilam, mas o mercado não muda porque a natureza humana não muda.
No final do ano de 2024, estávamos com as preocupações com as contas públicas brasileiras dominando a mente dos investidores locais: juros futuros brasileiros disparando, o Real com forte desvalorização frente ao Dólar, e as ações das empresas brasileiras sendo deixadas de lado e sem compradores.
Neste início de 2025, com os primeiros dias do Governo Trump nos Estados Unidos e a Guerra das Tarifas, os mercados emergentes têm recebido bons fluxos de investimentos estrangeiros. E o Brasil tem se beneficiado com isso. Esse fluxo estrangeiro tem valorizado as ações, valorizado o Real e, por consequência, ajudado na redução dos juros futuros.
Em maio, o fluxo estrangeiro foi positivo em R$10,6 bilhões na Bolsa brasileira, acumulando um fluxo positivo de R$21,1 bilhões até agora.
Nosso problema fiscal não desapareceu. O Governo brasileiro continua com déficit primário – antes do pagamento de juros da dívida. E com um déficit nominal – após pagamento de juros – de mais de R$900 bilhões por ano. A dívida pública segue crescendo e não vemos um controle fiscal que sinalize a reversão da situação.
O que mudou de dezembro de 2024 para cá foi que a insegurança causada pela Guerra Fiscal e pelas decisões e recuos de Trump fez com que uma realocação de capital esteja ocorrendo, beneficiando mercados que estão atrasados em termos de valuations, como o Brasil.
E, como temos um mercado pequeno diante do mercado financeiro global, qualquer fluxo de capital para o Brasil traz um forte potencial de valorização nas ações das empresas brasileiras, que estão descontadas, pela falta de compradores locais.
Podemos dizer que o Brasil não ficou mais atraente mas, sim, que os outros países, inclusive os Estados Unidos, perderam parte da beleza depois do início dessa guerra de tarifas.
O mercado local, agora, acredita que a Selic, taxa básica de juros brasileira, já chegou num patamar suficientemente alto, de 14,75% ao ano, e que não teremos novas elevações.
O Real valoriza mais de 10% no ano, o Ibovespa valoriza mais de 13% e a curva de juros futuros declinou de janeiro para cá.
E, enquanto a economia brasileira segue crescendo – ainda que pouco e com incentivos fiscais -, a economia americana apresentou uma retração de 0,2% no primeiro trimestre de 2025 – a primeira contração desde 2022.
Mas essa contração se deu – importante lembrarmos – mais por um aumento expressivo nas importações (na formação de estoques antes da implementação das tarifas de Trump) do que por uma retração na economia interna.
Ainda não temos como dimensionar todos os impactos das tarifas na economia global, mas, até aqui, o Brasil tem se beneficiado indiretamente da situação.
O receio com a desaceleração da economia mundial fez com que o preço do petróleo tivesse uma queda expressiva, o que também ajuda na queda da inflação mundial.
Seguimos atentos a todos acontecimentos da economia e, especialmente, no impacto desses acontecimentos nas operações das empresas em que estamos investindo.
Realizamos lucro em algumas posições que tiveram fortes altas recentes, não só porque os preços dessas ações subiram, mas, principalmente, porque a alta fez com que algumas ficassem com pouco potencial de valorização – e menor margem de segurança.
E aproveitamos para utilizar parte das vendas para aumentar posições em empresas que ainda parecem baratas.
Seguimos comprados em posições com boas margens de segurança e com bons potenciais de valorização.
Sobre os resultados de nossos fundos, em maio, seguimos com os resultados melhorando.
Nossos Fundos Vokin GBV Aconcágua e Vokin GBV Aconcágua 30 tiveram resultados de +6,87% e +6,81%, respectivamente, e o Fundo Vokin K2 Long Biased, +5,02, em maio, mês em que o Ibovespa teve resultado de +1,45%.
No acumulado do ano, os Fundos GBV Aconcágua e GBV Aconcágua 30 estão com +19,72% e +19,62%, respectivamente, e o Fundo K2, +16,92%, período em que o Ibovespa está com +13,92%.
Nosso Fundo de Fundos Vokin Everest também teve um bom resultado, com +1,45%, acima do CDI do mês, de +1,14%. No acumulado do ano, o Fundo Vokin Everest está com +5,29%, um pouco melhor do que o CDI, que acumula +5,26%.
Desejamos um ótimo mês de junho para todos, com muita saúde e paz.
Obrigado por investirem junto conosco!
Abraços a todos!
Economia
Está faltando dinheiro mesmo?
Imagine que você receba a missão de administrar uma empresa e que, passados 28 meses, olha para o caixa e vê que está faltando dinheiro para pagar as contas que estão para vencer. Então, toma a decisão de comunicar aos acionistas e informa que seria necessário que eles aportassem novos recursos, caso contrário, a empresa vai quebrar em pouco tempo. Acontece que um acionista minoritário resolve analisar os dados e descobre que, nesse período, a empresa vendeu R$ 368 bilhões a mais, um crescimento espetacular de 20% nas receitas. Seria como se o caixa “engordasse” R$ 8,1 bilhões a cada mês. E, com uma arrecadação, ops desculpe a falha, uma receita de R$ 2,22 trilhões por ano, obviamente tu não vais culpar o “departamento de vendas” que está conseguindo cumprir seu papel de colocar dinheiro para dentro. Mas, daí vem a surpresa, as despesas subiram 23%, o que dá R$ 417 bilhões a mais nesses mesmos 28 meses, empurrando o gasto total para R$ 2,22 trilhões em um ano. E concluímos que o “gestor dos gastos” foi bem generoso ao aumentar esses em R$ 9,2 bilhões por mês. Mas, ainda assim, parece que o cenário não é tão ruim, pois os valores de receita e gastos estão iguais. Então por que o CEO da empresa está pedindo mais aporte de recursos? Os questionamentos e a desconfiança se aprofundam e uma auditoria é contratada para identificar o que está acontecendo e descobre-se que, na verdade, a empresa vem fazendo gastos que não estão sendo contabilizados. E não são poucos. Quando o gestor assumiu, há 28 meses, esses gastos eram da ordem de R$ 401 bilhões por ano e a previsão é encerrar o atual exercício em R$ 692 bilhões. Uma alta de 73%. Agora, sim, fica claro o motivo de se especular pela falência da empresa. Realmente estamos gastando mais do que podemos e, o que é mais grave, esses valores vêm sendo escondido dos acionistas. Mas, agora, a situação ficou bem delicada, pois a dívida da empresa não para de subir e os credores estão pedindo juros maiores para continuar a emprestar dinheiro. Essa é uma situação que não tem como se sustentar no médio prazo. Precisamos fazer alguma coisa. Mas como uma empresa tão grande que, mesmo com um produto ruim, é líder de mercado devido a seu poder de monopólio, não consegue se sustentar? E suas subsidiárias, como estão? Pois bem, mais um olhar nos dados e descobrimos que essas também estão sucumbindo, muitas delas com prejuízos recordes que precisam ser cobertos pela matriz e, por tabela, transferindo menos dividendos. Quando esse CEO assumiu eram R$ 87 bilhões de dividendos por ano e, agora, estão em R$ 73 bilhões. E parece que essa administração também é avessa a fazer parcerias com outras empresas, uma vez que a rubrica de concessões e permissões caiu de R$ 46,8 bilhões para R$ 16,8 bilhões. Ou seja, somente esses dois itens deixaram de transferir recursos para a matriz da ordem de R$ 43 bilhões. Mesmo assim, faltaria dinheiro para manter a empresa em funcionamento. O que você faria com esse CEO e essa gestão? Claramente o Conselho de Administração os demitiria e faria uma ampla mudança estrutural nos gastos. Agora, substitua os personagens acima considerando que a empresa seja o Governo Federal, que o CEO seja o Ministro da Fazenda, que as vendas sejam a soma dos tributos, que os gastos sejam as despesas desse Governo e você o acionista minoritário. Sim, eu sei que a gestão de um Estado é diferente da gestão de uma empresa, com muitos problemas sociais para serem resolvidos. Uma empresa pode quebrar, ao passo que um Estado, não. Antes dele, todas as empresas e pessoas quebram. Acontece que, ao analisar os dados do Brasil, não dá para endossar a argumentação de que o atual problema seja falta de recursos para gastar. A bem da verdade, “nunca na história desse país transferimos tantos recursos para os cofres públicos”. Parece que existe, sim, uma enorme falha de gestão que faz uma alocação errada do dinheiro suado que os brasileiros pagam em tributos. Fazer gestão, seja em empresa ou em um cargo público, tendo dinheiro infinito é muito fácil, e qualquer um pode “tocar esse barco”. Acontece que em uma economia, seja desenvolvida ou não, os recursos são escassos ao passo que as necessidades é que são infinitas. A diferença aqui entre uma sociedade rica e próspera em relação a uma sociedade de baixa renda e com enorme desigualdade social é quem colocamos lá para fazer essa gestão. O Brasil é rico em recursos naturais, mas criamos barreiras para explorar. O Brasil é produtivo, mas impedimos que se explore isso criando regras punitivas. Como minoritário, me sinto lesado por essa administração e reivindico meu direito de voto pela substituição de todo o corpo administrativo dessa gigante empresa de nome Brasil.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
Em maio, houve um alívio na guerra comercial entre os EUA e a China após o encontro, na Suíça, do Secretário do Tesouro americano com o Vice Primeiro-Ministro chinês. Foi decidido por uma suspensão por 90 dias das tarifas de até 145% dos EUA sobre a China e de 125% da China sobre os EUA. Até o vencimento deste prazo, as alíquotas irão vigorar em 30% e 10%, respectivamente. Outro alívio se deu nas negociações com a União Europeia, que também teve suas tarifas de 50% adiadas por pouco mais de um mês, após ligação da Presidente da Comissão Europeia para Trump, que exige mais concessões. Esses alívios somaram-se aos 90 dias de adiamento das tarifas para o restante do mundo, anunciados no mês passado, enquanto duram as negociações. A consequência dessas medidas foi uma continuidade da recuperação das ações americanas em maio, após queda abrupta em 2/abril e recuperação subsequente.
Mesmo com essas pausas tarifárias, o nível de incerteza mantém o Banco Central americano em compasso de espera, sem dar indícios de quedas nos juros, aguardando as negociações comerciais e seus potenciais impactos na inflação e atividade econômica, afinal, pelos números tratados, as consequências seriam relevantes. Outro fator que impacta essa decisão é a questão fiscal, que ocasionou o rebaixamento da nota de crédito dos EUA pela Moody´s, a última das 3 grandes agências de ratings que ainda mantinha o triplo A para o país. O pacote de cortes de impostos Trump deve elevar ainda mais o déficit americano. Todas essas notícias têm influenciado os investidores a investirem em outros países, o que tem feito o Brasil receber um fluxo grande de recursos para ações e títulos e ajudado no desempenho positivo da renda variável no nosso país. Em maio, os estrangeiros aportaram R$10,6 bilhões na bolsa brasileira e, no ano, esse número chega a R$21,1 bilhões.
O Brasil só não tem um desempenho melhor porque a questão fiscal aqui no nosso país também é um problema. Em maio, foi divulgado o segundo relatório bimestral de receitas e despesas do Governo, que ajustou suas projeções de receitas para baixo e de despesas para cima, o que, por consequência, provocou um corte de R$31,3 bilhões em despesas, que teve que ser feito para deixar o orçamento aprovado no Congresso mais próximo de ser cumprido. Como medida adicional para cumprir o arcabouço fiscal, também aumentou a alíquota do IOF para uma série de operações, prevendo arrecadar mais R$20,5 bilhões em 2025 e R$41 bilhões em 2026, porém essa medida foi muito mal-recebida pelo mercado e fez o Governo recuar, com medo de um decreto legislativo que barrasse a medida. Agora, o Presidente da Câmara dos Deputados deu alguns dias para que Haddad apresente medidas alternativas e que incluam resoluções sustentáveis a longo prazo.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 fecharam com resultado de +6,87% e +6,81% no mês, respectivamente, enquanto o Ibovespa fechou com +1,45%.
Nesse ano, compramos uma pequena participação na Gerdau Metalúrgica, holding controladora da Gerdau S.A., produtora de aço, empresa que consideramos com um bom upside. A Gerdau possui grande parte da operação dividida entre o Brasil e os Estados Unidos, com plantas também no México, Canadá, Peru, Argentina e Uruguai. A empresa tem capacidade de produzir 15,5 milhões de toneladas de aço por ano, uma redução em relação às 25,5 milhões de toneladas de 2017, reflexo da decisão estratégica de vender as unidades menos rentáveis nos Estados Unidos, permanecendo com as unidades mais eficientes. Na siderurgia, há dois métodos de produção: os altos-fornos e os fornos-elétricos. Nos altos-fornos, o minério de ferro é aquecido com a queima de carvão para a obtenção do ferro, que depois é beneficiado para se transformar em aço. Nos fornos-elétricos, a sucata de ferro e aço é derretida com cargas elétrica de eletrodos. A Gerdau usa, principalmente, os fornos-elétricos, que são mais flexíveis, menos poluentes e que aproveitam a crescente disponibilidade de sucata. A China produz 1 bilhão de toneladas de aço ao ano, cerca de metade da produção mundial. Com o arrefecimento do setor de construção civil, os chineses passaram a exportar o excedente a preços baixos. Como resposta, os EUA impuseram tarifas de 50% para todas as importações de aço. O Brasil impôs uma tarifa de 25% sobre 23 tipos de aço importados (considerado insuficiente pelo setor) e o Governo está considerando medidas mais rígidas. Nos EUA, projetamos uma estabilidade da rentabilidade da Gerdau nos patamares atuais. No Brasil, projetamos uma piora no curto-prazo e uma retomada para patamares baixos de rentabilidade a partir de 2027.
Para os próximos meses, precisaremos ficar atentos, principalmente, às medidas alternativas ao IOF para o Governo brasileiro aumentar a arrecadação e se medidas estruturais de corte de gastos serão apresentadas. Ainda existe o risco de que o Presidente Lula acelere gastos, com programas como vale gás, crédito para reforma de casas, crédito para motoristas de entrega por aplicativos, crédito para pequenos empreendedores, troca de dívida federal por vagas em hospitais privados, entre outras, com o objetivo de recuperar sua popularidade.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Petrobras comunicou que entraram em operação o segundo módulo da Unidade de Processamento de Gás Natural do Complexo de Energias Boaventura e o FPSO (unidade flutuante de produção, armazenamento e transferência) Alexandre de Gusmão, no pré-sal da Bacia de Santos. Os dois módulos da UPGN agora atingem a capacidade total de processamento de 21 milhões de m³/dia, enquanto o FPSO Alexandre de Gusmão tem capacidade diária de processar 12 milhões de m³ e produzir 180 mil barris de óleo. A empresa ainda anunciou o pagamento de dividendos e JCP intercalares, no valor de R$ 11,7 bilhões, equivalente a R$ 0,90 por ação, que beneficiará os acionistas na base acionária de 31 de março de 2025, com o pagamento sendo realizado em duas parcelas, em agosto e setembro deste ano. A Petrobras também assinou acordo com a Proquigel para encerramento das controvérsias contratuais e litígios existentes entre as partes, que prevê o restabelecimento da posse das plantas de fertilizantes na Bahia e em Sergipe e a retomada das operações pela Petrobras. Por fim, a companhia anunciou a emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, em até 3 séries, no valor total de R$ 3 bilhões, com vencimentos em 2035, 2040 e 2045.
A Iochpe anunciou a emissão de 300 mil debêntures simples, não conversíveis em ações, com valor nominal unitário de R$ 1 mil, totalizando um montante de R$ 300 milhões. As debêntures terão prazo de vencimento de 5 anos e farão jus ao pagamento de juros remuneratórios equivalentes a 100% da variação acumulada das taxas médias dos DI, acrescido de 1,45% ao ano.
A Brava optou por encerrar as negociações relativas ao processo de desinvestimento de ativos onshore e de águas rasas, o qual estava restrito aos campos localizados no Estado da Bahia. A decisão ocorre após recordes de produção e maior eficiência operacional dos ativos onshore da Bahia ao longo dos últimos trimestres, além da entrada em operação do FPSO Atlanta e atingimento de maior eficiência operacional em Papa-Terra, os dois principais projetos offshore da companhia.
O Assaí alterou suas expectativas de expansão para o exercício de 2026. A companhia, com foco na redução da alavancagem, decidiu postergar determinados projetos, reduzindo o número de lojas a serem abertas de 20 para 10 no ano. As estimativas para 2025 seguem inalteradas. Ainda, a empresa anunciou a 13ª emissão de 1,5 milhão debêntures simples da companhia, não conversíveis em ações, com prazo de vencimento de 4 anos e valor nominal unitário de R$ 1 mil, totalizando o montante total de R$ 1,5 bilhão.
A Minerva anunciou que firmou um acordo de leniência com a Controladoria-Geral da União e a Advocacia-Geral da União, que tem relação com os fatos apurados no âmbito de operação da Polícia Federal, deflagrada em 2017, que contou com o apoio e cooperação ativa de colaboradores da Minerva. A investigação analisava supostas irregularidades envolvendo pagamentos não previstos na legislação a Auditores Fiscais Federais Agropecuários. Pelo acordo, a companhia assumiu a obrigação de pagar, a título de multa, o valor de R$ 22 milhões em 6 parcelas, e a obrigação de aperfeiçoar determinados aspectos de seu programa de integridade. Em outro comunicado, a Minerva anunciou a previsão de sua receita líquida para 2025, no valor de R$ 50 a R$ 58 bilhões.
A Vamos anunciou suas projeções financeiras para 2025. Entre os indicadores projetados estão o EBITDA (de R$ 3,8 a R$ 4,1 bilhões), o Lucro Líquido (de R$ 450 a R$ 550 milhões), o CAPEX Líquido (de R$ 2 a R$ 2,2 bilhões) e a Alavancagem (de 3,0x a 3,2x).
A Grazziotin realizou, em 7 de maio, o pagamento de juros sobre o capital próprio relativo ao exercício de 2024, referente a dois proventos já declarados. O primeiro provento correspondia ao montante líquido de R$ 22,9 milhões, sendo R$ 1,10 por ação, enquanto o segundo correspondia ao montante líquido de R$ 24,6 milhões, sendo R$ 1,18 por ação. Em outro comunicado, a empresa anunciou outro pagamento de JCP, no montante líquido total de R$ 31,3 milhões, sendo R$ 1,52 por ação ordinária e preferencial. Serão beneficiados os acionistas na base acionária do dia 4 de junho de 2025, com a data do pagamento a ser determinada em uma Assembleia Geral.
A Allos comunicou que sua subsidiária Helloo, em conjunto com a NEOOH, foi declarada vencedora do leilão realizado no segmento de mídia OOH promovida pela Aena Brasil. O negócio envolverá a assunção, pelos próximos 10 anos, da gestão e comercialização dos inventários de mídia em 17 aeroportos brasileiros.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
No mês de maio, as tensões comerciais nos Estados Unidos permaneceram como um dos principais assuntos globais com o Presidente Donald Trump anunciando suspensões temporárias seguido de novas tarifas, principalmente envolvendo China e Europa, mantendo o ambiente econômico global instável. Apesar disso, o recuo parcial de Trump com relação às tarifas gerou um movimento de otimismo nos ativos de risco e o principal índice de ações no país, o S&P 500, apresentou alta de mais de 6,0% no mês, voltando a ficar positivo no ano, impulsionado, também, pela divulgação de resultados corporativos bastante sólidos e alguns indicadores de inflação abaixo do esperado.
Ainda no início do mês, o Banco Central dos Estados Unidos (Fed) novamente manteve inalterada a taxa básica de juros no intervalo entre 4,25% e 4,50% a.a., de forma unânime e em linha com as expectativas do mercado, sendo mencionados os desafios adicionais de perseguir os objetivos de controle de inflação e geração de empregos em meio às incertezas trazidas pela política econômica de Trump.
No Brasil, o destaque do mês foi a decisão do Governo Federal de aumentar o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) em diversas operações para aumentar a arrecadação e tentar compensar o contínuo aumento de gastos públicos. O anúncio impacta diretamente no aumento do custo de crédito para empresas, reduz o incentivo de investimentos em fundos de previdência e aumenta os custos das operações com câmbio, sendo que uma pequena parte das novas medidas acabou sendo revogada antes de entrar em vigor após ser considerada como uma tentativa de controlar saída de dólares. A medida recebeu diversas críticas, inclusive sinalizando atritos dentro do próprio Governo, e iniciou um movimento no Congresso para tentar sua reversão.
O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil reduziu o ritmo de alta na Selic e deliberou por elevação de 0,5 p.p., levando a taxa básica de juros para 14,75% a.a., maior patamar desde 2006. No comunicado, foram citadas a persistência de pressões inflacionárias e o ambiente externo adverso para justificar esse novo aumento, indicando que as taxas elevadas devem persistir por um período prolongado. O Ibovespa seguiu com o terceiro mês consecutivo de alta, apresentando valorização de +1,45%, atingindo, durante o mês, sua máxima histórica influenciada pelo fluxo de entrada de investidores estrangeiros e expectativa de menor necessidade de alta de juros. O dólar se valorizou +0,84% frente ao real e ocorreu fechamento na curva de juro real, representando alta de 1,70% para o índice IMA-B.
O fundo Everest encerrou o mês com rentabilidade de +1,46%, ante +1,14% do CDI, acumulando, no ano, alta de +5,29% ante +5,26% do CDI. Os fundos multimercados macro apresentaram elevada dispersão de resultados principalmente em função dos diferentes posicionamentos nos mercados de juros e câmbio, sendo que a posição direcional em juros reais e, principalmente, dos fundos com maior exposição direcional em renda variável no Brasil contribuíram com desempenhos bastante positivos. Destaques no mês para o fundo de ações long biased SPX Falcon (+7,48%), do fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+6,81%) e do fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+6,14%). Os piores desempenhos vieram dos multimercados Gávea Macro Plus (-1,70%), Ibiúna STH (-0,84%) e Itaú Optimus (-0,33%).
No mês, foram feitos três ajustes na carteira com aumentos pontuais na posição direcional em juros reais (IMA-B), no fundo multimercado macro JGP Strategy e no fundo de ações long biased IP Value Hedge.
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