Carta 243Abril 2025
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
No último sábado, 03 de maio, acompanhamos por transmissão ao vivo o encontro anual da Berkshire Hathaway, com cinco horas de perguntas e respostas com Warren Buffett, Greg Abel e Ajit Jain.
Além dos 40.000 expectadores presentes em Omaha (dentre eles Guilherme Macedo, nosso sócio), milhares de investidores pelo mundo todo acompanharam o evento, especialmente para ouvir de Buffett os comentários sobre a Guerra das Tarifas, o caixa recorde da Berkshire, a procura e paciência por bons negócios e a sucessão da empresa.
Sobre a Guerra das Tarifas, Buffett comentou que a postura de disputa, de tentar sair “vencedor” contra outro país, é prejudicial, pois tende a gerar ressentimentos: “É um grande erro, na minha opinião, quando você tem 7,5 bilhões de pessoas que não gostam muito de você e tem 300 milhões se gabando de que se saíram bem. Não acho que seja correto ou sábio. Quanto mais próspero o resto do mundo se tornar – e não será às nossas custas – mais prósperos seremos e mais seguros nos sentiremos.”
Reforçou que acredita na ideia das vantagens competitivas entre os países, nas quais o comércio pode ser benéfico para ambos os lados: “Faz sentido o cacau ser produzido em Ghana e o café na Colômbia. Deveríamos estar procurando negociar com o resto do mundo. Devemos fazer o que fazemos de melhor e eles devem fazer o que fazem de melhor.”
Sobre o caixa recorde de U$ 347 bilhões e se o objetivo de um caixa tão alto é uma estratégia em resposta às altas avaliações das empresas americanas, Buffett respondeu: “Da quantidade de dinheiro que temos, nós gastaríamos U$ 100 bilhões se fosse oferecido algo que fizesse sentido para nós, que entendemos, oferecesse um bom valor e com o qual não nos preocuparíamos em perder dinheiro. O problema com o negócio de investimentos é que as coisas não acontecem de forma ordenada, e nunca acontecerão. Preferimos condições em que só teríamos U$ 50 bilhões em caixa, mas não é assim que funciona. Nós já ganhamos muito dinheiro por não querer estar totalmente investidos o tempo todo. As coisas ficam extraordinariamente atraentes muito ocasionalmente. A tendência de longo prazo está alta, mas ninguém sabe o que o mercado vai fazer amanhã, na próxima semana ou mês. Ocasionalmente, muito ocasionalmente, pode ser em 5 anos, mas não será somente em 50 anos, que seremos bombardeados com ofertas para as quais ficaremos felizes por termos dinheiro em caixa.”
Sobre a recente turbulência no mercado em abril, e se essa volatilidade apresentou oportunidades para o caixa da Berkshire, Buffett respondeu: “O que aconteceu nos últimos 30-45 dias não foi nada. Houve três vezes em que as ações da Berkshire caíram 50% em um período bastante curto de tempo – três vezes diferentes. Não havia nada fundamentalmente errado com a empresa em nenhum momento. Este movimento recente não foi um grande movimento. O Dow Jones estava em 381 em setembro de 1929, e caiu para 42 em 1932. Isso é ir de 100 para 11. Este último movimento não foi um mercado em baixa dramático ou algo do tipo. Eu tive cerca de 18.000 dias de negociação na vida. Houve muitos períodos que são dramaticamente diferentes deste. Então, se as pessoas acham que houve uma mudança realmente importante no último mês, não houve. Se tivesse subido 15%, em vez de caído 15%, as pessoas aceitariam isso com uma graça notável. Mas se faz diferença para você se suas ações caíram 15 ou não, você precisa obter uma filosofia de investimentos um pouco diferente, porque o mundo não vai se adaptar a você. Você vai ter que se adaptar ao mundo. O mundo comete grandes erros e surpresas acontecem de maneiras drásticas. Quanto mais sofisticado o sistema fica, mais surpresas podem sair erradas. Isso faz parte do mercado de ações, e é isso que o torna um bom lugar para concentrar seus esforços se você tiver o temperamento adequado para isso, e um lugar terrível para se envolver se você se assustar com os mercados que caem e ficar animado quando os mercados de ações subirem. Não quero parecer particularmente crítico – sei que as pessoas têm emoções, mas você terá que deixá-las na porta quando investir.”
Sobre a leitura de demonstrações financeiras, Buffett falou: “Wall Street não presta muita atenção aos balanços, mas eu gosto de olhar para os balanços durante um período de 8 ou 10 anos, antes mesmo de olhar a conta de lucros porque há certas coisas que é mais difícil esconder ou brincar no balanço do que com a demonstração de resultados. Nenhum dos dois lhe dá a resposta total sobre nada, mas você deve entender o que os números estão dizendo e o que eles não dizem, e o que a gestão gostaria que eles dissessem que os auditores não gostariam que dissessem. Na minha opinião, você aprende mais com os balanços do que a maioria das pessoas acredita.”
Sobre a sucessão, Buffett surpreendeu a todos ao anunciar, ao final do encontro, que iria propor ao Conselho de Administração da Berkshire, composto por 11 membros, que Greg Abel se torne o CEO da empresa no final de 2025, depois de 60 anos em que Warren é o CEO: “Isso significa que no final do ano, Greg será o CEO da Berkshire. Eu ainda ficarei por perto, e poderei ser útil em alguns casos. Mas a palavra final será do Greg.”
E assim, aos 94 anos, Buffett anunciou que, aos 95, deixará de ser CEO da Berkshire, depois de 60 anos na liderança da empresa, com um histórico de rentabilidade anual e capitalizado de quase 20% ao ano. Essa capitalização fez as ações se valorizarem, desde 1965, mais de 40.000 vezes.
Nesta carta, mencionamos apenas alguns dos comentários de Buffett do último sábado. Quem quiser ler todo transcrito do encontro anual, está disponível na internet. É sempre uma boa aula.
Sobre os resultados de nossos fundos, em abril seguimos com os resultados melhorando.
Nossos Fundos Vokin GBV Aconcágua e Vokin K2 tiveram resultados de +5,02% e +5,68%, respectivamente, mês em que o Ibovespa teve resultado de +3,69%. No acumulado do ano, até o final de abril, estamos com +12,02% e +11,33%, respectivamente.
Nosso Fundo de Fundos, Vokin Everest, também teve um bom resultado, +2,42%, bem acima do CDI do mês, de +1,06%
Desejamos um ótimo mês de maio para todos, com muita saúde e paz.
Obrigado por investirem junto conosco!
Abraços a todos!
Economia
EUA: O cenário é tão ruim assim?
O primeiro trimestre deste ano foi marcado pela divulgação de dados que mostraram uma contração inesperada na economia dos EUA, com o PIB encolhendo 0,3%, a primeira desde a pandemia. Embora um PIB negativo seja frequentemente visto como um passo em direção à recessão, o fato é que este número em particular não sinaliza, necessariamente, o início de uma recessão. Isso porque a causa principal para o resultado negativo foi atribuída a um aumento maciço nas importações (+41%), que contou contra o crescimento do PIB em um cenário onde empresas e consumidores correram para estocar bens importados antes que as tarifas anunciadas entrassem em vigor. Apenas para lembrar, as importações entram com sinal negativo no cálculo do PIB. Essa movimentação gerou ruído significativo nesses dados, distorcendo a relação usual entre gastos e produção e tornando o número do primeiro trimestre particularmente confuso, e não totalmente representativo do estado subjacente da economia. É claro que o cenário prospectivo é de cautela. E o risco mais proeminente, por incrível que pareça, foi criado pelo próprio Governo ao tornar incerta a permanência, ou não, das tarifas e como elas serão aplicadas aos principais parceiros comerciais, com destaque para a Europa, com uma corrente de comércio de quase US$ 1 trilhão; o Canadá, um grande fornecedor de insumos; e o México, muito ligado às cadeias produtivas das empresas americanas. Até esse momento, o efeito concreto da estratégia do Governo foi gerar incertezas e aumentar a probabilidade de recessão para 2025, com as projeções oscilando entre 38% e 60%, corroborando com a tese de que o cenário econômico ainda é bem difuso. De um lado, os dados do mercado de trabalho vinham apresentando números bons até março com a média de criação de vagas ficando próxima ao período pré-pandemia. Porém, os dados de abril contribuíram para acender a luz amarela de um indicador antecedente (a regra de bolso de Sahm), que passou a sinalizar um risco maior de recessão. Esse indicador, que acertou 80% das recessões desde 1959, aponta que esse risco aumenta quando se tem um movimento de alta no desemprego maior que 0,5 ponto percentual em um espaço de 12 meses. Mas, de outro lado, os investimentos tiveram alta de 21% no primeiro trimestre, e os gastos do Governo uma queda de 1,4% depois de 10 trimestres consecutivos de elevação. A redução do gasto público é essencial para estabilizar a dívida no longo prazo e deve se intensificar quando o próximo orçamento (2025-26) entrar em vigor. E esses cortes concentraram-se em diversos serviços sociais que vinham sendo mantidos principalmente pelo Governo Federal, e está gerando muitas demissões em ONGs e demais associações, da mesma forma que muitas Universidades cortaram verbas destinadas para pesquisa. Em momentos de transição econômica como o atual, uma das maiores preocupações de analistas e investidores é sobre a saúde financeira do setor bancário. Nesse caso, a mensagem é boa, como divulgado no último relatório de estabilidade financeira do Banco Central Americano que apontou lucros robustos nos maiores bancos nesse primeiro trimestre, com as instituições mantendo uma boa qualidade de crédito, níveis de capital acima das exigências regulatórias e margens financeiras líquidas saudáveis. Mas, para reforçar o momento de incerteza que foi criado, essas instituições estão se preparando para uma possível deterioração no mercado de crédito, com elevação da inadimplência, e projetam aumento das suas reservas e provisões. Outro indicador muito usado para projetar recessão é a curva de juros. Em novembro de 2022, a curva se inverteu com as taxas de 3 meses ficando acima das taxas de 10 anos, apontando uma chance de 70% de recessão já no primeiro trimestre de 2024. Esse sinal foi perdido e, desde então, a diferença dos juros de 3 meses e 10 anos caiu, reduzindo para 50% a chance de recessão. Em macroeconomia, a piora de um indicador pode ser benéfica para uma visão de médio prazo, como é o caso da descompressão no mercado de trabalho que vinha empurrando para cima o custo dos salários e a inflação. Uma alta lenta e gradual na taxa de desemprego, juntamente com uma desaceleração gradual da economia consolida o cenário de convergência da inflação para a meta e apontam para a proximidade da normalização das taxas de juros. Os dados atuais apontam para reduções na taxa básica de juros apenas no segundo semestre, totalizando cortes de 100 pontos base, e isso pode ajudar a atenuar os impactos negativos da imposição das tarifas. Dá para perceber que o momento está muito mais a favor da postura do Banco Central Americano de “esperar e ver” do que a certeza de uma crise forte e disseminada.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
O mês de abril teve ênfase na briga tarifária dos EUA com a China, após o “Liberation Day” de 2 abril. Apesar das tarifas terem sido anunciadas para diversos países, foi para a China que os EUA deram foco. O país asiático revidou aos 34% de impostos de importação impostos pelos EUA e estabeleceu tarifas de mesmo valor para produtos americanos. Além disso, Xi Jinping estabeleceu controles de exportação para sete categorias de itens relacionados a terras raras e incluiu 11 empresas americanas na “lista de entidades não confiáveis”. Trump deu prazo para a China remover as tarifas, e, como ela não o fez, aplicou tarifas adicionais e cumulativas que a levaram ao patamar de 104%. Em resposta, a China elevou suas tarifas para 84%. E, novamente, os EUA elevaram suas tarifas, agora para 145%, mas resolveram aliviar as tarifas de outros países para 10% por um prazo de 90 dias, para terem tempo para negociações. A China, para compensar, fez uma forte depreciação do yuan frente ao dólar. Mas, depois de os títulos de dívida americana ficarem pressionados, com especulações de que a China poderia estar vendendo, Trump recuou um pouco e resolveu suspender as tarifas para smartphones, PCs, servidores e outros produtos de tecnologia, que representam 23% das importações americanas da China.
Isso tudo aconteceu em menos de 10 dias após o anúncio de 2 de abril. Sem uma contrapartida clara dos asiáticos, Trump resolveu proibir a Nvidia de vender seu chip H20 à China e, em retaliação, a China proibiu suas companhias aéreas de comprarem da Boeing. Mais para o final do mês, no entanto, Trump começou a fazer acenos à Pequim, dizendo que não pegaria pesado com o país e que poderia ceder em tarifas, mas os chineses acusaram o EUA de espalhar notícias falsas quando disseram que os dois países já teriam começado conversas. Apesar disso, esses acenos foram importantes para que a bolsa americana retomasse um pouco, depois das quedas do início do mês. A diminuição das críticas de Trump ao presidente do BC americano também contribuíram para esse alívio.
No Brasil, mais medidas para estimular o consumo e recuperar a popularidade do Presidente Lula vêm sendo tomadas, como a criação da faixa 4 do programa Minha Casa, Minha Vida, a medida provisória planejada no setor elétrico para isentar, via tarifa social, mais 17 milhões de famílias de suas contas de energias, a ampliação da faixa de isenção do IR para dois salários-mínimos e o projeto de atingir R$5mil de isenção a partir do ano que vem. O orçamento inicial para 2026 foi enviado para o Congresso e prevê superávit entre 0% e 0,5% do PIB, mas parece contar com receitas superestimadas, visto que contempla R$28,6 bilhões de estimativa de arrecadação com a mudança de voto para desempate no Carf, algo que teve arrecadação frustrada fortemente no ano passado.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 fecharam com resultado de 5,02% no mês, enquanto o Ibovespa fechou com 3,69%.
Em abril, tivemos um bom desempenho em nossa posição em Bradesco, que é um dos maiores conglomerados financeiros do Brasil, com R$ 2,1 trilhões em ativos totais e R$ 981 bilhões em carteira de crédito. Na gestão de recursos, possui R$ 913 bilhões sob gestão por meio da Bradesco Asset Management. Já sua vertical de seguros, a Bradesco Seguros, é líder de mercado em prêmios emitidos, com R$ 121 bilhões em 2024, atuando nos segmentos de vida, saúde, automóveis e previdência. Entre 2022 e 2023, o banco enfrentou forte deterioração da carteira de crédito, reflexo de uma política de concessão agressiva — como a liberação de cartões para não correntistas — que elevou a inadimplência e as provisões (PDD). Em 2024, após revisar suas políticas e adotar um perfil de concessão mais conservador, houve clara melhora na qualidade da carteira e redução das provisões. Desde a chegada de Marcelo Noronha à presidência, no fim de 2023, o banco iniciou uma ampla reestruturação, com redução de níveis hierárquicos, foco em eficiência e maior agilidade nas decisões. A estratégia também mira ampliar o share no segmento de alta renda: no 4T24, o crescimento no crédito via cartão nesse público foi de 14%, frente a 5% no total. O Bradesco também atua para reduzir o custo de servir no varejo, melhorar o índice de eficiência e elevar spreads, com novas originações mais rentáveis e funding mais barato — com potencial de ganho de até 2p.p. na margem financeira apenas na vertical do funding. A expectativa da gestão é que o ROE (retorno sobre o patrimônio líquido) atinja o custo de capital entre 2026 e 2027. Apenas a operação de seguros, considerando múltiplos de mercado, poderia valer cerca de R$ 100 bilhões — enquanto o banco todo é negociado a R$ 135 bilhões. A operação financeira ex-seguros, portanto, está precificada a apenas 3,5x lucros. Além disso, o banco possui R$ 111 bilhões em créditos tributários registrados no balanço. Assumindo reprecificação para 1,0x o valor patrimonial (quando o ROE atingir o custo de capital) e dividend yield médio entre 9% e 10% no período, a TIR estimada supera 20%, sendo metade do retorno via dividendos e metade via valorização. Com preço-alvo de R$ 16,80, o papel oferece um potencial de alta de 25%, em nossa visão.
Para os próximos meses, será importante monitorarmos os desdobramentos da guerra comercial dos EUA com diversos países, principalmente a China, e a evolução dos gastos que visam a eleição no Brasil, assim como a movimentação dos potenciais candidatos ao Planalto para 2026.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Brava informou que foi iniciada a produção dos poços 4H e 5H, que se encontram em processo de testes e estabilização. Com a conexão destes poços, o FPSO Atlanta passa a produzir através de quatro poços, enquanto a companhia prossegue com a campanha de conexão dos últimos dois poços, com a conclusão prevista para junho de 2025. Ainda, a companhia comunicou a publicação dos Relatórios de Certificação de Reservas dos principais ativos da Brava, com data-base de 31 de dezembro de 2024, elaborados por consultorias especializadas e independentes. A certificação contempla 100% dos ativos onshore da Bacia Potiguar e da Bacia do Recôncavo, 80% de Atlanta, 45% de Manati, 100% de Peroá e 62,5% de Papa-Terra.
A Iguatemi comunicou que a sua afiliada, a Iguatemi PPPH, concluiu a aquisição da totalidade das quotas e/ou ações de emissão das sociedades que são titulares, em conjunto, dos ativos imobiliários dos empreendimentos Shopping Pátio Higienópolis e Shopping Pátio Paulista, representados pelas seguintes participações: (i) 60% no condomínio do empreendimento principal do Shopping Pátio Paulista, (ii) 44,16% na expansão do Shopping Pátio Paulista e (iii) 50,1% no empreendimento principal e na expansão do Shopping Pátio Higienópolis. O preço total da operação foi de R$ 2,5 bilhões, realizada em conjunto com parceiros financeiros e coproprietários, cujo investimento total somam R$ 1,4 bilhão. No final da operação, a Iguatemi e a Iguatemi PPPH serão, em conjunto, detentoras de cerca de 29% do Shopping Pátio Higienópolis e a Iguatemi PPPH será detentora de cerca de 11,5% do Shopping Pátio Paulista.
O Banrisul informou que a agência de classificação de risco Moody’s Local Brasil elevou os ratings de emissor e de depósitos de longo prazo do Banrisul de A+.br para AA-.br.
A Bradespar comunicou o pagamento de dividendos complementares no montante de R$ 350 milhões, sendo R$ 0,83 por ação ordinária e R$ 0,91 por ação preferencial. Serão beneficiados os acionistas inscritos em 25 de abril de 2025, com o pagamento sendo realizado em 15 de maio de 2025, mesma data do pagamento de R$ 80 milhões de JCP anunciado em dezembro de 2024. Ainda, em AGE foi aprovado o aumento do capital social em R$ 1 bilhão, elevando-o de R$ 4,6 bilhões para R$ 5,6 bilhões, sem emissão de ações.
A Ser Educacional anunciou o pagamento de dividendos no montante de R$ 19,6 milhões. O valor bruto por ação a ser distribuído é de R$ 0,15, beneficiando os acionistas com posição em 28 de abril e com o pagamento ocorrendo durante o exercício social de 2025.
A Minerva anunciou o aumento do capital social da companhia, aprovado pelos acionistas em AGE. O aumento do capital terá atribuição de bônus de subscrição no valor de até R$ 2 bilhões, com a subscrição particular de até 386,8 milhões novas ações ordinárias, nominativas, escriturais e sem valor nominal, pelo preço de emissão de R$ 5,17 por ação, sendo admitida a homologação parcial, desde que sejam subscritas novas ações, correspondendo a um aumento mínimo de R$ 1 bilhão.
A Pague Menos realizou, em abril, o segundo período no qual os bônus de subscrição, aprovados em 2023, poderiam ser exercidos. A janela foi de 10 de abril de 2025 até 24 de abril de 2025, ao preço de exercício de R$ 4,26, correspondente ao preço por ação do aumento de capital. A companhia realizará nova reunião do conselho de administração para deliberar sobre o aumento e homologação do seu capital social decorrente dos exercícios de bônus de subscrição.
A Gerdau aprovou pagamento de dividendos, que constituem antecipação do dividendo mínimo obrigatório referente ao exercício social de 2025. Os valores a serem pagos para acionistas da Metalúrgica Gerdau (GOAU), Gerdau S.A. (GGBR) e Gerdau S.A. (ADR) são, respectivamente, R$ 0,08, R$ 0,12 e R$ 0,12 por ação ordinária e preferencial, com os pagamentos ocorrendo em 19, 20 e 27 de maio 2025. A companhia também anunciou que concluiu a aquisição da totalidade das ações das empresas Rio do Sangue Energia S.A. pelo preço de R$ 244,5 milhões, e da Paranatinga Energia S.A., pelo preço de R$ 197,2 milhões, líquido do caixa consolidado de R$ 32,8 milhões. Ainda, a companhia decidiu encerrar a análise de viabilidade de uma nova unidade greenfield no México, cujo foco seria a produção de aços especiais, devido ao atual cenário de defesa comercial internacional.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
O mês de abril foi marcado por uma forte volatilidade nos mercados financeiros mundiais tendo como principal protagonista o Presidente norte-americano, Donald Trump, que, em seu denominado “Dia da Libertação” (dois de abril), impôs tarifas de importação generalizadas com alíquotas que partiam de 10% para boa parte dos países, mas que chegaram a mais 200% no caso da China, principal alvo na guerra tarifária. Os índices de ações nos Estados Unidos tiveram quedas expressivas, com níveis de volatilidade atingindo patamares não observados desde 2020, no início da pandemia do Covid-19, assim como nos preços de diversas commodities. Houve um rápido aumento nas curvas de juros do país e diversos bancos revisaram suas projeções econômicas aumentando a probabilidade de recessão nos próximos 12 meses. Apesar das críticas de diversos líderes mundiais, a resposta mais contundente veio da China, que retaliou as tarifas com um aumento de alíquotas sobre os produtos norte-americanos e deixou claro o enfrentamento na guerra comercial, gerando novos aumentos recíprocos.
Passados alguns dias de bastante tensão, o Presidente Trump recuou e anunciou uma pausa de 90 dias nas tarifas de importação, exceto da China, o que acabou gerando uma forte recuperação nos ativos de risco. Em meio a esse cenário já conturbado, Trump fez duras críticas ao presidente do Banco Central, Jerome Powell, inclusive ameaçando sua demissão, mas também recuou logo em seguida. Apesar do elevado grau de incerteza sobre o desempenho da economia americana para os próximos meses e que já apresentou contração no primeiro trimestre, os mercados acabaram se recuperando ao longo do mês em função de sinalizações de possível negociação entre Estados Unidos e China.
Mesmo que o forte movimento de aversão a risco também tenha impactado o Brasil, o Ibovespa seguiu mais um mês em alta, encerrando com valorização de +3,69%. O dólar, que chegou a subir mais de 5,00% no início do mês, encerrou se desvalorizando -0,52% frente ao real e ocorreu fechamento na curva de juro real, representando alta de 2,09% para o índice IMA-B. Apesar dos impactos negativos em função de sua exposição a commodities como petróleo e minério de ferro que são prejudicados por um menor crescimento da economia mundial, o país acaba tendo uma posição relativamente melhor que diversos outros emergentes mais diretamente afetados com as políticas tarifárias de Trump. Além disso, o cenário macroeconômico levou a uma revisão nas projeções de aumento da Selic, favorecendo os ativos de risco. No âmbito político, o Governo Federal sofreu um novo desgaste após investigação de fraude bilionária no INSS, que levou à substituição do Ministro da Previdência Social e a uma possível CPI.
O fundo Everest encerrou o mês com rentabilidade bastante positiva, com alta de +2,42%, ante +1,06% do CDI, acumulando no ano alta de +3,78% ante +4,07% do CDI. Os fundos multimercados macro conseguiram agregar bastante retorno aproveitando as fortes oscilações no mercado, sendo que também contribuíram positivamente as posições em juro real e os fundos com exposições direcionais em renda variável no Brasil. Destaques positivos no mês para os fundos de ações long biased SPX Falcon (+8,16%) e IP Value Hedge (+5,87%), e do fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+5,02%). Os piores desempenhos vieram dos multimercados Gávea Macro Plus (+0,50%), Quantitas Arbitragem (+0,68%) e JGP Strategy (+0,69%), sendo que nenhuma estratégia apresentou resultado negativo no mês.
Em abril, foram feitos ajustes com objetivo de recompor o nível de caixa através de reduções marginais em diversos fundos multimercado macro, categoria de fundos de maior posição na carteira do Everest.
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