Carta 202Novembro 2021

Economia

Qual é a capacidade de crescimento do Brasil?

A divulgação do PIB do terceiro trimestre de 2021 – com -0,1% sobre o segundo trimestre – parece ter gerado uma certa “decepção” em diversos analistas que seguem revendo para baixo as projeções de desempenho da economia para esse ano (+4,9%) e, para 2022, entre -0,3% e +0,3%. Seriam esses números muito pequenos ou correspondem a nossa realidade? É possível crescer mais que isso e por quanto tempo? Qual seria a taxa de crescimento potencial do Brasil? Vale destacar que, entre o desejo de uma taxa chinesa de um PIB crescendo a dois dígitos e a realidade brasileira, há muitos fatores a serem considerados, como: diferenças estruturais, culturais, políticas e sócio-econômicas. Portanto, a melhor forma de estimar esse potencial não é olhar para outro país e, sim, de forma bem simples, seria analisando o passado recente e, com base nele, projetar o futuro próximo, sempre considerando o fato que podemos tanto aumentar quanto diminuir esse potencial, dependendo das escolhas de políticas econômicas que fizermos. Nesse caso, se escolhermos, hoje, aumentar os tributos para financiar gastos correntes do Governo, podemos ter certeza de que o potencial de crescimento futuro será menor. Se criarmos barreiras de entrada de empresas com mais burocracia e incertezas jurídicas, menor será esse potencial. Por outro lado, se fizermos mais acordos comerciais expandindo os mercados de exportação, maior o potencial de crescimento. Se consolidarmos mais liberdade econômica para investir, produzir e consumir, mais cresceremos. Os exemplos são muitos e não quero aqui esgotar o tema mas, sim, explorar um pouco mais sobre os números que comprovam a minha tese: “o Brasil ficou menor depois da recessão de 2015-2017”. As primeiras evidências estão relacionadas a taxas de crescimento, um reflexo da nossa conjuntura. Entre 1996-2020 – período apenas do Plano Real – o Brasil cresceu 2% ao ano em média. Sim, tivemos picos de +6,1% em 2007 mas, também, de -3,9%, em 2020, e -3,5%, em 2015. Surpreso com esse resultado? Podemos olhar para esses 25 anos e afirmar que esse seria o potencial de crescimento do Brasil no longo prazo. Em alguns anos crescendo mais que isso, porém, logo revertendo para essa média. Ou, então, podemos pensar diferente e determinar que esse potencial seria de acordo com a média dos últimos 10 anos. Nesse caso, a década encerrada em 2005 gera um potencial de 2,5%, indo até o máximo de 4% em 2013 para, desde então, cair para 0,3% em 2020. Isso mesmo, nos últimos 10 anos terminados no terceiro trimestre de 2021 a taxa média anual de crescimento do Brasil foi de pífios 0,3%! Por que não conseguimos manter a trajetória de expansão da taxa média do PIB em 4% para além de 2013? Simples: fizemos as escolhas erradas de política econômica que reverberaram pelos anos seguintes e aniquilaram nossa capacidade de crescer. A lista de erros foi realmente grande: i) aumento do gasto público; ii) controle de preços; iii) subsídios tributários; iv) aumento o poder e consequente falência das estatais; v) redução da concorrência interna com incentivo à consolidação de empresas “campeãs” de mercado; vi) crédito subsidiado com aumento da interferência do Estado; e mais outras tantas micro iniciativas. Tudo pode ser resumido no que ficou conhecido como “Nova Matriz Econômica”, o maior exemplo do que não se deve fazer em uma economia e que gerou a mais longa e intensa recessão que o país já teve nas últimas três décadas. O custo disso é enorme pois, ao mesmo tempo que perdemos capacidade de crescer, as necessidades sociais vão se acumulando e o resultado para as décadas seguintes é mais desigualdade social. Com os resultados recentes, podemos afirmar que a economia brasileira voltou ao patamar pré-pandemia, do primeiro trimestre de 2020. Mas ainda estamos cerca de 3,5% abaixo do que o Brasil era em 2014. Veja que perdemos potencial de crescimento ao mesmo tempo que ainda nem conseguimos voltar ao nível de produção praticado sete anos atrás. No atual ritmo, ainda vamos demorar ao menos mais três anos para atingir aquele nível, completando, assim, uma nova “década perdida” para ser contada nos livros de história econômica. E não tem milagre de curto prazo que possa mudar essa situação, não adianta cortar juros nem valorizar o câmbio. Temos que reformar o Brasil para resgatar potencial de crescimento. Portanto, quando formos projetar os próximos anos, consideremos o fato que não tem como o PIB se expandir mais que 1,5% ao ano em média. 

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em novembro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -0,58%, enquanto o Ibovespa fechou com -1,53%. 

O último mês, assim como os anteriores, foi marcado por turbulências na política relacionadas ao tema fiscal. A PEC dos precatórios e do teto de gastos, a qual explicamos em detalhes na última carta, foi votada no início de novembro na Câmara dos Deputados e aprovada em dois turnos, ainda que por margem não tão folgada. Encaminhada em seguida ao Senado, foi tema de discussão durante todo o mês. O que prejudicou o mercado foram as diversas iniciativas – tanto de alguns senadores, como da presidência – para aumentar ainda mais os gastos com a folga fiscal que surgiria e tornar algumas das despesas permanentes. Foi o caso do aumento para o funcionalismo público – sugerido por Bolsonaro – e o reajuste permanente do Auxílio Brasil pela inflação – sugerido por alguns senadores. Um fator que trouxe alívio foi a votação no STF, no dia 22, definindo que a determinação judicial para regulamentar uma renda básica aos cidadãos se sobrepõe à legislação eleitoral, de forma que não é mais obrigatória que a PEC seja aprovada até o fim de dezembro, um prazo muito curto. Isso diminui as chances de o Auxílio Brasil ser bancado com a prorrogação do estado de calamidade, o que seria uma alternativa pior.

O foco na aprovação da PEC e na liberação de gastos maiores para o ano que vem, um ano eleitoral, devem diminuir as chances de reformas a serem pautadas em 2022. O ministro Paulo Guedes, que continua defendendo a reforma administrativa, foi retrucado por Artur Lira, que disse: “Nós cumprimos o que falamos. Mas, com o apoio pálido do governo, não tem como trazer essa matéria à pauta.” Dessa forma, entramos em compasso de espera para as eleições do ano que vem.

No cenário externo, o presidente do BC americano, Jerome Powell, que foi reconduzido ao cargo neste mês, disse que chegou o momento de retirar a palavra transitória para definir a inflação dos EUA. Aliado às falas do vice-presidente do banco, fica claro que os juros americanos devem subir mais cedo, talvez já no primeiro semestre do ano que vem, e que há possibilidade de a retirada dos estímulos ser mais rápida. Essa notícia, do final de novembro, veio muito próxima à descoberta de uma nova variante do Coronavírus, descoberta na África do Sul, a Omicron. A possibilidade de aumento dos juros antes do previsto e a nova cepa do vírus fizeram as bolsas globais caírem, o que contribuiu com o movimento de cautela que já havia no Brasil.

Nesse contexto, conseguimos ir melhores que o Ibovespa, por causa de algumas empresas mais defensivas que conseguem manter bons resultados independente do cenário turbulento em nosso país. São os casos de Tim, Suzano, Petrobras e Bradespar. Sempre olhamos para as empresas e seus resultados pensando no longo prazo, mas não podemos deixar de notar movimentos acentuados que acontecem em curto período e geram distorções que criam oportunidades. Nos últimos seis meses, em virtude da deterioração de expectativas quanto ao crescimento do Brasil, aumento da inflação, riscos fiscais e aumento dos juros de longo prazo, as empresas relacionadas a economia local caíram acentuadamente. Há, claramente, dois segmentos diferentes dentro do Ibovespa: as empresas de commodities/exportadoras e de demanda estável (água, energia e telefonia) de um lado; e as empresas relacionadas à economia doméstica e bancos, de outro. Das 92 empresas que compõe o principal índice da bolsa, 31 pertencem ao primeiro grupo, que representa 45,64% do peso do indicador e, 61 pertencem ao segundo grupo, que representa 54,36% do peso do indicador. Esse segundo grupo teve desvalorização bem mais acentuada no período. Nos últimos 6 meses, a mediana de desvalorização das commodities/exportadoras foi de -5,06%; das empresas de demanda constante, de -5,08%; enquanto dos bancos, de -25,03%; e das outras empresas da economia doméstica, de -33,38%. Os resultados são até o fechamento de 01/12.

Para a gestão do fundo, procuramos sempre de diversificar os fatores de risco, ou seja, não concentrar em negócios que serão afetados pelos mesmos acontecimentos (sejam econômicos, políticos ou outros) por isso, temos empresas de setores diferentes. O que há em comum nas empresas que detemos é que as consideramos descontadas em relação ao seu valor justo. O movimento que estamos fazendo desde meados de novembro é uma troca gradual, comprando empresas que caíram muito, em sua maioria relacionadas à economia local, e reduzindo um pouco as exportadoras/commodities e de demanda constante. Em um cenário de turbulência com as eleições, poderemos ter um pouco mais de oscilações, mas temos convicção de que estamos comprando empresas baratas devido a um momento ruim e, no longo prazo, elas convergirão para seu preço justo, trazendo excelentes retornos para quem tolerar o momento de instabilidade.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Tim divulgou os valores referentes a sua participação no leilão do 5G. A companhia arrematou 11 lotes no valor de R$ 1,05 bilhão e terá obrigações financeiras aproximadas em R$ 2,7 bilhões para a implementação das faixas, além de demais obrigações de infraestrutura. Dentre os lotes, 3 são nacionais e 8 regionais nas regiões Sul e Sudeste, com prazo das concessões variando entre 10 e 20 anos. Além disso, a companhia anunciou a conclusão da venda de 51% da FiberCo para a IHS por R$ 1,68 bilhão em decorrência da aprovação do CADE e da ANATEL. Apesar da cessão dos direitos, a Tim permanecerá como cliente âncora da FiberCo, segundo o acordo firmado para o desenvolvimento de sua infraestrutura de fibra ótica.

A Iochpe divulgou os resultados apresentados no terceiro trimestre de 2021. A receita líquida atingiu R$ 3,6 bilhões, alta de 42,5% em relação ao 3T20. O Ebitda ajustado da companhia dobrou em comparação ao mesmo período do ano passado, ultrapassando a marca de R$ 480 milhões. No acumulado do ano, a Iochpe reportou lucro líquido de R$ 443 milhões, revertendo o prejuízo reportado em 2020. A relação Dívida líquida/Ebitda Ajustado foi de 2,66x no final do período ante 7,02x ao mesmo exercício de 2020. Apesar do impacto negativo da variação cambial no trimestre e da crise de semicondutores na cadeia produtiva, a Iochpe segue implementando com sucesso sua estratégia com o lançamento de produtos, maior mix de vendas e desalavancagem operacional. 

A Via anunciou que ampliou as provisões para perdas com ações trabalhistas em virtude do desligamento de ex-funcionários. O valor separado para a conta passou de R$ 1,2 bilhão no final do segundo trimestre, para R$ 2,5 bilhões, variação que afetou negativamente os resultados apresentados pela companhia no período. Segundo a Via, houve aumento de 32% no “ticket médio” dos casos sentenciados e de 82% em novos processos abertos na comparação anual do primeiro semestre de 2021. Por outro lado, a companhia reforça que possui direito a R$ 9,5 bilhões em créditos tributários, os quais amenizariam o impacto das provisões quando convertidos em caixa.

A Ser Educacional anunciou a criação do b.Uni, que será o primeiro banco digital voltado ao ensino superior no mercado brasileiro. A Ser também recebeu a aprovação do CADE para a aquisição da instituição privada de ensino FAEL por R$ 280 milhões, que conta com mais de 400 polos presenciais distribuídos pelo país e foi pioneira em cursos de educação superior à distância.

A Suzano divulgou atualizações a respeito do Projeto Cerrado, que consiste na criação de uma nova fábrica de celulose no interior do país. Em adição ao investimento inicial de R$ 14,7 bilhões, a companhia destinará outros R$ 4,6 bilhões para os ramos florestais, logísticos e químicos entre 2021 e 2024. Com a nova planta em funcionamento, são projetados o custo caixa da celulose inferior a R$ 400 por tonelada e o capex de manutenção em R$ 270 por tonelada.

A SLC Agrícola divulgou suas estimativas para o ano-safra 2021/22. A companhia projeta um crescimento de 44% na área plantada, totalizando 668 mil hectares cultiváveis. No lado dos custos, o acréscimo estimado foi de 16% e reflete o encarecimento dos insumos, as despesas com arrendamentos, maiores tarifas de energia e alta nos preços dos combustíveis.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Na maior parte de novembro, tivemos uma continuidade no observado em outubro com relação aos mercados desenvolvidos, em mais um mês em que os ativos de risco apresentaram um desempenho favorável. Apesar das enfáticas manifestações de que os estímulos monetários nos Estados Unidos serão retirados antes do que era previsto há pouco tempo – com uma possível alta de juros em meados do ano que vem – os bons resultados corporativos e algumas indicações de que os problemas relacionados às cadeias de suprimentos globais começam, gradualmente a se ajustar, reforçaram a boa perspectiva com relação ao desempenho econômico do país. No entanto, próximo ao final do mês, tivemos novamente notícias negativas relacionadas à pandemia, com alguns países europeus anunciando novas medidas de restrição de circulação em função da disparada no número de casos de Covid, ainda que o nível de hospitalizações não tenha se elevado na mesma intensidade. Além disso, houve o anúncio de nova variante identificada na África do Sul, impactando fortemente os mercados com os receios de uma nova onda de contágio.

No ambiente doméstico, permaneceu a instabilidade política ainda envolvendo a questão do pagamento dos precatórios e a definição se haverá, e em qual valor, gasto público acima do limite para o ano de 2022, ambos assuntos que acreditávamos que seriam definidos em agosto ou setembro. Apesar do cenário turbulento, e da continuidade da piora nas expectativas para crescimento do PIB e inflação, o acentuado movimento de aversão ao risco observado a partir de julho abriu oportunidades em alguns ativos que vinham com desempenho bastante positivo em novembro, porém acabaram sendo impactados negativamente com as notícias da variante Ômicron.  A bolsa fechou o mês em queda (Ibovespa com -1,53%), tivemos desvalorização do dólar frente ao real (-0,24%) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +3,47% no IMA-B). 

O Everest encerrou o mês com alta de +0,18% ante +0,59% do CDI, acumulando alta de +3,32% no ano, contra +3,60% do CDI. Nos últimos 12 meses, o fundo acumula o equivalente a 137% do CDI. Os melhores desempenhos vieram de estratégias diversas, como a posição direcional em juros reais (+4,78% no mês), do fundo long & short de ações Ibiúna STLS (+4,65%) e do fundo de arbitragens de juros Quantitas Arbitragem (+1,47%). Entre os destaques negativos, os piores resultados vieram dos fundos com maior exposição direcional em renda variável, como IP Value Hedge (-2,71%), SPX Falcon (-2,41%) e Pandhora Long Bias (-1,71%). 

Já no início do mês de dezembro, o Banco Central do Brasil, em sua última reunião do ano, deverá anunciar aumento da taxa Selic para 9,25% – maior patamar desde julho/201 – porém ainda com a expectativa de que a inflação convirja para o centro da meta apenas ao final de 2023. O cenário macro requer cautela, seja pelos preços de alguns ativos internacionais parecerem bastante valorizados, seja pelos impactos da instabilidade política nos preços dos ativos domésticos, ainda que alguns já pareçam bastante depreciados. Com relação à nova variante do coronavírus, tudo indica que o nível de transmissão seja bastante superior ao das cepas anteriores, porém é muito cedo para avaliar se há diferença quanto a gravidade da doença e a eficácia das vacinas já existentes. Não foram efetuadas alterações na carteira durante o mês, acreditamos que a atual composição das alocações esteja adequada ao perfil de risco do fundo e sua capacidade de gerar retornos consistentes no longo prazo.