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Carta 199Agosto 2021

Comentário do gestor

Prezados Coinvestidores,

Ruídos políticos e econômicos locais seguiram atrapalhando o desempenho da bolsa brasileira em agosto. 

Enquanto os índices acionários sobem ao redor do mundo pela retomada da economia mundial (o S&P 500 dos EUA, por exemplo, sobe 20% no ano e, somente em agosto, quebrou 12 recordes de fechamento), o Ibovespa teve desempenho negativo no mês (-2,48%) e, agora, está levemente negativo no acumulado do ano (-0,20%).

Nossos fundos de ações foram um pouco melhores em agosto e ambos estão positivos no ano. O Fundo Vokin Aconcágua acumula alta de +12,33% e o Fundo Vokin K2, alta de +16,39% no ano.

Sobre os ruídos políticos e econômicos, ao invés de reclamarmos do vento, procuramos ajustar as velas. Já aprendemos que, em investimentos, nunca podemos virar torcedores para que isso ou aquilo aconteça. Temos, sim, é que usar a racionalidade para escolher o melhor portfólio de empresas independente do momento que passamos. Digo isso porque, hoje, temos em carteira desde empresas com foco no mercado local, como empresas exportadoras ou com até 75% do faturamento em negócios fora do Brasil, empresas que não dependem da economia interna para desempenharem bem, mesmo sendo empresas brasileiras. 

Preferimos, hoje, estar investindo no Brasil, onde vemos ótimas oportunidades de investimentos, do que se estivéssemos gerindo um Fundo de Ações nos Estados Unidos ou na Suíça, onde as oportunidades, em nosso entendimento, hoje não são tão boas. Para melhor explicar o que estamos querendo dizer, um exemplo é que as empresas do índice S&P 500 estão valendo, na média, 24 vezes os seus lucros anuais, e aqui no Brasil temos ótimas empresas que valem 5 vezes o lucro anual. Aqui temos ótimas oportunidades que não existem lá fora. Então, onde alguns vêem crise, nós vemos oportunidade. Não fosse todo esse ruído político e econômico brasileiro, hoje e nos últimos anos, nossas empresas certamente estariam com valores de mercado bem mais altos. 

Ainda, nos últimos 10 anos – entre 2011 e 2021 – enquanto o índice americano acumula alta de 333% em dólares, o brasileiro acumula queda de 40,5% em dólares. Como 48% do volume negociado na bolsa brasileira ainda é feito por investidores estrangeiros, daí percebemos o quanto a questão política afeta o humor, especialmente estrangeiro, fazendo com que as empresas brasileiras estejam relativamente mais baratas do que empresas lá de fora.  

Independente de tudo isto, nosso negócio é olhar para as empresas e seus resultados operacionais, não para os preços das ações. Não investimos para um dia ou um mês mas, sim, acreditando que, se os resultados das empresas continuarem a marchar para cima, o mesmo acontecerá com o valor de mercado das empresas ao longo do tempo.

A volatilidade dos preços das ações é muito maior do que a volatilidade dos negócios. Devemos olhar para os negócios, não para as ações. 

Warren Buffett, que completou 91 anos nesta semana, resume assim: “Compre uma empresa porque você quer tê-la, não porque deseja que a ação suba.” É uma sutil, mas importante diferença!

E o mais importante, como sempre frisamos: comprar bem, ou seja, comprar uma ação (que é um pedaço de uma empresa) por menos do que ela vale, considerando os resultados futuros trazidos a valor presente em uma taxa de desconto apropriada ao risco do negócio.

Falando em empresas boas de se ter em carteira, a SLC Agrícola divulgou no último dia 31 de agosto, após o fechamento do mercado, que as terras de propriedade da empresa foram avaliadas pela consultoria Deloitte em R$ 6,94 bilhões, ante R$ 3,96 bilhões de um ano antes – um aumento de 75% no último ano. Nesse dia, o valor de mercado da empresa era de R$ 7,7 bilhões, ou seja, só as terras de propriedade da empresa valiam 90% do valor de mercado da empresa, sendo que o lucro pela operação da atividade agrícola foi de R$ 921 milhões nos últimos 12 meses. Nós acreditamos no potencial de uma valorização maior das terras no Brasil (que ainda valem bem menos do em outros países e são mais produtivas). E acreditamos mais ainda na eficiência operacional da SLC Agrícola, que tem índices de produtividade acima da média nacional e bem acima da média mundial em todas as culturas que produz (algodão, soja e milho). É muito bom ser sócio da Família Logemann, que são os controladores e que administram a empresa com muita honestidade, governança, trabalho e competência. 

Desejamos a todos um melhor mês de setembro, com muita saúde e paz! 

Muito obrigado pela confiança em estarem investindo junto conosco!

Economia

E o Natal?

Os problemas causados pela paralização de fábricas de calçados, vestuário e têxtil no Vietnam em julho desse ano, e o fechamento do terceiro maior porto do mundo em movimentação de containers na China em agosto, ambos por conta da contaminação da variante Delta, são apenas dois ingredientes adicionais para apimentar o cenário econômico atual. Os problemas logísticos enfrentados, em especial pela movimentação de cargas por navios ao redor do mundo, tiveram origem no desequilíbrio entre oferta e demanda que a política do SaH:Stay-at-Home nos deixou de herança. Os primeiros sinais vieram com a queda das exportações da China para os EUA e Europa. Posteriormente, com a necessidade de comprar insumos, o mundo passou a demandar mais produtos da China e as exportações reagiram de forma muito mais rápida que as importações. O resultado natural foi um desequilíbrio na movimentação de containers em diversos portos da região a ponto de se chegar a uma situação de “prêmio” pago nos portos chineses para obter um container vazio. E o ano ainda foi recheado com outros eventos considerados atípicos como: i) o forte inverno no Texas, em fevereiro, que causou danos na indústria petroquímica e de refino que ficou fechada durante semanas, o que derrubou a oferta de produtos e ajudou a impulsionar os preços; ii) a maior seca em 56 anos em Taiwan, em abril, que prejudicou a produção de semicondutores; iii) as enchentes na província de Henan na China, em julho, que paralisaram fábricas e o transporte de cargas; iv) o incêndio na empresa Renesa no Japão, em março, que prejudicou o fornecimento de semicondutores para indústria automotiva mundial; v) o ataque cibernético ao porto de Cape Town na África do Sul, em agosto, que prejudicou a movimentação de cargas e chegou a atingir o transporte ferroviário; vi) Em março, o canal de Suez, responsável por 12% do comércio mundial e 30% dos containers, ficou bloqueado por dias, desestruturando o funcionamento da cadeia produtiva mundial. Tudo isso apenas em 2021, em um momento que as economias, de forma sincronizada, voltavam a abrir seus mercados e demandar mais bens. A reclamação por atraso na entrega de produtos assim como o preço mais alto, encontram eco nas estatísticas. O indicador PMI, que mede o tempo de entrega de produtos, em sua última leitura global estava em 30, seu pior momento da história. O indicador oscila entre 0-100, sendo que 50 sinaliza estabilidade no tempo de entrega. Dados de “congestão de Portos” aponta que a maioria deles ao redor do mundo estão com atrasos superiores a 75% em relação ao tempo médio de entrega. O WCI (World Container Index) que mede o custo do frete mundial, já está com uma alta de 360% em um ano. Em algumas rotas, essa majoração de custos foi mais acentuada como, por exemplo, entre os portos de Shanghai e Rotterdam, com +659% no custo do frete. O resumo desse cenário também pode ser consultado no indicador PPI – Producer Prices Index, que mede o custo de produção industrial. Nenhum país escapou de enfrentar custos maiores de produção esse ano (escrevi sobre isso no primeiro trimestre), com alta de 10% na região do Euro, +9% na China e +8% nos EUA. E o que o Natal tem a ver com isso? Simples, os produtos que colocaremos embaixo da árvore de Natal no final do ano e, provavelmente, a própria arvore tinham que ser embarcados no período de agosto-setembro para dar tempo de serem vendidos nas lojas de departamento nos EUA e Europa em dezembro. Isso sem contar novos atrasos. Estamos falando de brinquedos, roupas, calçados, artigos esportivos, móveis e até eletrônicos. Boa parte desses itens e até dos insumos para fabricá-los, são produzidos na Ásia e precisam viajar muitos dias para chegar ao consumidor final. Em um cenário de aumento de contágio naquela região e demora na entrega, o que assistiremos serão vendas menores que o esperado e preços maiores. Mesmo com todas essas intempéries, a demanda provavelmente continuará elevada sob efeito dos juros baixos (negativos em alguns países), impactos defasados das políticas fiscais expansionistas e do avanço da vacinação, em especial nos países desenvolvidos, que tem permitido uma volta à “normalidade” mesmo diante do maior contágio da variante Delta nos EUA e Europa. O desarranjo da cadeia produtiva mundial, bem como a alta de preços são dois dos efeitos perversos que a “pandemia” causou na economia e que devem repercutir ao menos até o Natal desse ano.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em agosto, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -2,05%, enquanto o Ibovespa fechou com -2,48%. 

O mês seguiu com as bolsas globais batendo recordes. O avanço da vacinação, a retomada econômica e o discurso do BC americano de que os estímulos monetários só devem começar a ser retirados no final do ano e os juros só devem subir no segundo semestre de 2022 ou 2023, fizeram com que o humor permanecesse bom no exterior. Os resultados das empresas americanas, no segundo trimestre, vieram acima do esperado em 85% dos casos, com média de lucro 17% acima do consenso. 

O Brasil, infelizmente, não acompanhou este movimento, com percalços políticos afetando o humor dos investidores. O Executivo e o Judiciário mediram forças ao longo de agosto e o tensionamento dessa relação prejudicou o mercado. As rusgas ficaram mais aparentes após os ataques de ambos os lados no tema do voto impresso, que acabou derrotado na Câmara dos Deputados no dia 10/08, quando Bolsonaro levou tanques às ruas de Brasília em uma passeata como forma de protesto. Enquanto isso, o TSE abriu inquérito civil contra o Presidente devido ao impulsionamento de notícias falsas envolvendo a urna eletrônica e o voto impresso, encaminhado ao STF, que, através do ministro Alexandre de Moraes, incluiu o presidente no inquérito das fake news. Além disso, a Suprema Corte tirou do ar e determinou a desmonetização de alguns sites e blogs com conteúdos de direita, sob a alegação de ataque à democracia. Em contrapartida, Bolsonaro enviou um pedido de impeachment do ministro Alexandre de Moraes ao Congresso, que acabou barrado por Rodrigo Pacheco, presidente do Senado. Na sequência, os precatórios mais altos que o esperado inviabilizaram o orçamento que o governo planejava, dragando boa parte dos recursos discricionários para os pagamentos oriundo de decisões judiciais. O plano de aumentar o Bolsa família, sob o novo nome de Auxílio Brasil, também ficou comprometido. Em uma tentativa de mostrar força, Bolsonaro passou a planejar um grande movimento para o dia 7 de setembro.

As disputas acabaram respingando no orçamento de 2022 e o governo teve que enviar uma PEC planejando o parcelamento dos precatórios para não estourar o importantíssimo teto de gastos. No final do mês, o presidente do Supremo, Luiz Fux, sinalizou que a alternativa proposta pela CNJ parecia a melhor solução, dando a entender que os magistrados aprovariam uma solução alternativa para o não pagamento de todos os precatórios em um único ano, o que acalmou os mercados. 

Apesar do mês complicado em termos políticos, que afetou de maneira geral o desempenho das ações, algumas das empresas que possuímos na carteira tiveram desempenho muito bom depois da divulgação de seus resultados, o que mostra que escolher boas empresas não nos torna imunes às oscilações do mercado, mas pode nos deixar menos dependentes do cenário de curto prazo. A Iochpe, a Tim e a Grazziotin foram as empresas que contribuíram para o Vokin GBV Aconcágua desempenhar melhor que o Ibovespa em agosto. No caso da Iochpe, apesar do mercado automotivo ainda sofrer pela falta de semicondutores – que afeta a produção de veículos e por consequência a demanda por rodas – a empresa conseguiu melhorar o mix de vendas e repassar preços em um ambiente de escassez de produtos, ampliando sua margem EBITDA para quase 13%, em linha com os bons anos da companhia e com recorde no resultado operacional. A Grazziotin também apresentou o melhor trimestre da história, com crescimento de 80% na receita em relação ao mesmo trimestre do ano anterior e lucro líquido de R$63mm, o maior em termos recorrentes. O mês só não foi melhor devido à queda dos preços das commodities, o que afetou as ações da SLC e da Bradespar, e por conta do desempenho das ações da Ser Educacional, que, assim como as outras empresas de educação, em nosso ver, caíram de forma exagerada. Acreditamos que o aumento das matrículas presencias do segundo semestre, com a gradual reabertura da economia, devem permitir uma retomada da receita e alavancagem operacional, o que deve beneficiar as margens.

No mês de setembro devemos ter discussões mais intensas sobre a reforma tributária, que, como ressaltamos nas cartas anteriores, tem implicações importantes sobre os valuations das empresas; sobre a reforma administrativa e algumas privatizações, como a dos correios. Será importante monitorar a solução encontrada para manter o orçamento dentro do teto dos gastos, a relação entre os três poderes, e o resultado nas próximas pesquisas eleitorais da caravana que Lula fez no Nordeste ao longo de agosto, se aproximando de muito líderes de centro.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Ser Educacional anunciou a aquisição do Centro de Desenvolvimento da Medicina Veterinária e do Hospital Veterinário DOK. O CDMV é uma instituição de referência no segmento e atua ofertando cursos de pós-graduação e extensão. A aquisição trará sinergias à base de alunos da Ser, que possui cerca de 5 mil alunos matriculados em medicina veterinária. Já o Hospital Veterinário DOK, localizado no Rio de Janeiro, conta com uma equipe superior a 70 médicos veterinários e uma estrutura laboratorial própria.

A Tecnisa informou ao mercado, no dia 16 de agosto, o recebimento de uma proposta enviada pelo grupo OFL Empreendimentos Imobiliários para a aquisição no valor de R$ 380 milhões de até 38,95% do capital votante da Windsor e da JDP E1, sociedades nas quais a Tecnisa possui participação de 57,5% do capital social e responsáveis pelo empreendimento imobiliário Jardim das Perdizes, localizado na cidade de São Paulo. Contudo, no dia 26 de agosto, a empresa comunicou a não continuidade da OFL nas negociações da proposta de aquisição.

O Banrisul refez suas projeções para o crescimento da carteira de crédito em 2021. Agora, o banco estima que o indicador cresça entre 7% e 12%, valores inferiores às estimativas iniciais (10% a 15%) definidas no início do ano. A queda nas projeções ocorreu em virtude do agravamento da pandemia entre fevereiro e abril, que prejudicou a comercialização dos serviços oferecidos pelo Banrisul nas agências, as quais contaram com capacidade reduzida de funcionários. Nos resultados do trimestre, o lucro líquido ajustado atingiu R$ 282 milhões, alta de 135,3% frente ao mesmo período do ano passado, principalmente devido à queda acentuada na provisão para devedores duvidosos (PDD). A carteira de crédito apresentou crescimento discreto de 1,9% e ultrapassou a marca de R$ 36 bilhões. O Banrisul também anunciou o pagamento de JCP no valor líquido de R$ 0,22 por ação, que representa um dividend yield de 1,76%.

A Celesc divulgou uma nova revisão tarifária que entrou em vigor no dia 22 de agosto. O efeito médio nas tarifas aos consumidores passou a ser de 5,65% e foi impactado, principalmente, pelos maiores custos de aquisição de energia em meio ao cenário de crise hídrica que o país enfrenta, com maior despacho proveniente de usinas termoelétricas. No segundo trimestre, a Celesc reportou receita líquida de R$ 2,4 bilhões, alta de 22,3% na base year-over-year. O EBITDA apresentou crescimento de 29,6% na mesma base de comparação e atingiu R$ 190,3 milhões. O lucro líquido foi de R$ 100,2 milhões, valor 65% superior ao 2T20. A dívida líquida/EBITDA ajustado da companhia foi reduzida de 1,7x para 1,1x no final do exercício trimestral.

A Iochpe divulgou ao mercado os resultados do segundo trimestre. A receita líquida atingiu R$ 3,2 bilhões no período, aumento de 171% na comparação anual. O EBITDA ajustado foi de 602 milhões no trimestre, versus -144 milhões no mesmo período do ano passado, com a margem EBITDA ultrapassando a marca de 15%. A companhia reverteu o prejuízo de 352 milhões no 2T20, apresentando lucro líquido de 215 milhões no 2T21. A relação dívida líquida/EBITDA da Iochpe terminou o semestre em 2,74x, apresentando uma forte redução frente ao trimestre anterior (5,73x). Diante da melhora na rentabilidade e alavancagem financeira, a perspectiva dos ratings de risco de crédito, medidos pelo Standard & Poor’s Global, foi revisada para positiva, reafirmando os ratings ‘BB-‘ e ‘brAA+’ nas escalas global e nacional, respectivamente.

A SLC Agrícola reportou o resultado da avaliação de suas terras para 2021, realizada pela consultoria independente Deloitte Touche. De acordo com a avaliação, a apreciação do portfólio de terras da SLC foi de 75,2% frente à última medição realizada em 2020, totalizando o novo montante de R$ 6,94 bilhões. A avaliação aponta um crescimento anual composto de 33% no valor total das terras da companhia desde 2007. Com isso, o novo valor médio do hectare agricultável da companhia se encontra na faixa dos R$ 35.700 mil.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

No mês em que o mundo superou a impressionante marca de 5 bilhões de doses de vacinas contra Covid aplicadas, observou-se uma certa redução das preocupações com o avanço da cepa Delta, já que algumas regiões onde o número de infectados estava se elevando rapidamente estão apresentando sinais de reversão. Fora essa questão, o mês de agosto não apresentou destaques relevantes sobre os principais temas dos últimos meses, com a recorrente discussão sobre retirada dos estímulos nos Estados Unidos em um ambiente ainda impactado por pressões inflacionárias e problemas em algumas cadeias de suprimentos, e sinais de desaceleração na economia chinesa. 

No Brasil, tivemos mais um mês com bastante turbulência que acabou impactando principalmente as curvas de juros e a bolsa. Permanecem as dúvidas quanto à situação fiscal em função dos precatórios e do novo bolsa família, e o agravamento da crise hídrica ainda trazendo pressão adicional na inflação. No início do mês, o Banco Central elevou a taxa básica de juros para 5,25%, em linha com o esperado com o mercado, porém aumentou-se a expectativa da taxa ao final do ciclo de alta, que chegou a 7,50% para o final deste ano. Caso chegue a esse valor, a taxa, que iniciou o ano em 2,00%, voltará ao patamar de outubro de 2017. A inflação deverá permanecer alta até o final do ano, mas tende a se reduzir em 2022 ao se dissiparem os choques de câmbio e alimentos.

O grande tema que permanece no radar é o cronograma de retirada dos estímulos monetários nos Estados Unidos e como isso irá impactar não só na atividade econômica, mas também em algumas classes de ativos financeiros que parecem bastante valorizadas em função do ambiente de juros baixos. Já no cenário doméstico, o mercado parece ter precificado um aumento relevante no risco fiscal e cujos principais agravantes – precatórios e bolsa família – poderão ter alguma definição já neste mês. Além disso, será importante acompanhar as manifestações que estão agendadas para o mês e sua repercussão sobre os três poderes. 

Com relação aos principais indicadores locais, a bolsa fechou mês com queda (Ibovespa com -2,48%), desvalorização do dólar frente ao real (-1,21%) e nova abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -1,09% no IMA-B). 

O Everest encerrou o mês com alta de +0,32% ante +0,42% do CDI, acumulando alta de +2,58% no ano, contra +2,06% do CDI, equivalente a 125% do CDI no ano e 188% do CDI nos últimos 12 meses. Entre as classes de ativos que mais contribuíram para o resultado no mês, temos a abertura das taxas de juros nos Estados Unidos, valorização do dólar frente ao real e alta da bolsa americana, compensando perdas vindas principalmente de bolsa e juros no Brasil. Os melhores desempenhos vieram de estratégias diversas, como o fundo de ações IP Value Hedge (+2,66% no mês), o fundo de arbitragem de ações NW3 Event Driven (+2,29%) e o quantitativo Kadima High Vol (+1,68%).  Entre os destaques negativos, os piores resultados vieram do multimercado macro Gauss (-5,68%) e dos fundos de ações GBV Aconcágua (-2,05%) e SPX Falcon (-2,04%).

Em agosto não foram realizadas mudanças nas alocações do fundo.

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